來源：新浪證券

　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2月7日，想念食品更新了招股書，距離上次披露招股書已經(jīng)過去了7個月時間。此前想念食品曾準(zhǔn)備在創(chuàng)業(yè)板上市，2021年4月主動撤回了申請，過了一年時間轉(zhuǎn)向了主板。

　　值得注意的是，在最近網(wǎng)傳的主板IPO申報企業(yè)審核細則中提到，食品等相對傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費類企業(yè)屬于“限制類”企業(yè)，要求 “總體少報慎報”。

　　掛面企業(yè)就屬于行業(yè)壁壘低的大眾消費類企業(yè)，由于2020年疫情后需求短暫爆發(fā)，行業(yè)內(nèi)公司紛紛擴產(chǎn)能，2021年整個行業(yè)陷入過剩。掛面龍頭克明食品2021年凈利潤減少了77%，想念食品也減少了40%，2022年仍處在低價競爭的狀態(tài)。

　　從想念食品自身來看，公司經(jīng)營效率遠低于競爭對手，2021年存貨周轉(zhuǎn)率僅為克明食品的53%，產(chǎn)能利用率則不斷下滑，在這種情況下上市募資擴產(chǎn)能必要性是存疑的。

　　想念食品IPO：創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板后再度清理對賭協(xié)議 此前簽的業(yè)績承諾已無法完成

　　根據(jù)最近網(wǎng)傳的主板IPO申報企業(yè)審核細則，食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統(tǒng)、行業(yè)壁壘較低的大眾消費類企業(yè)屬于“限制類”企業(yè)，“可以正常受理但不鼓勵”，要求“合理引導(dǎo)中介機構(gòu)僅推薦其中研發(fā)能力強、行業(yè)地位突出的企業(yè)，總體少報慎報” 。

　　想念食品主營業(yè)務(wù)為掛面，屬于行業(yè)壁壘較低的大眾消費類企業(yè)，行業(yè)龍頭克明食品已經(jīng)上市，但是目前總市值僅41億元。近幾年想念食品營收一直為克明食品的四成多，2022年上半年下滑到28%；想念食品凈利潤則為克明食品的六成左右。

　　如果按照克明食品市值的一半給想念食品估值，則想念食品市值僅為20多億，目前主板公司20億元市值以下區(qū)域基本上是”ST”公司的聚集地。

　　比較尷尬的是，其最后一輪融資估值并不低。想念食品成立于2008年，成立以來經(jīng)歷過多輪融資，2020年3月最后一次融資中，前�；�金、中原前海、方舟基金以12元每股的價格增資，以此估算融資估值達到12.87億元。按照2019年凈利潤估算，融資估值約為12倍市盈率，但是從2019年到2022年，想念食品凈利潤基本處在停滯狀態(tài)，估值估計也很難有大幅度提升。

　　另一方面，對于想念食品來說，IPO確實具有急迫性。2015年以后，想念食品開始接受機構(gòu)融資，目前股東名單中已有多家機構(gòu)。2017年9月，想念食品及其股東與國際金融公司簽訂了對賭協(xié)議，協(xié)議中包括“五年內(nèi)完成適格公開發(fā)行”等內(nèi)容。

　　與此同時，控股股東也與前�；�金、中原前海、方舟基金簽訂協(xié)議，并做出了業(yè)績承諾，承諾2020年、2021年、2022年凈利潤分別不低于1.35億元、1.5億元、2.1億元。并且約定“2022年12月31日之前，公司未能在上海證券交易所、深圳證券交易所完成首次公開發(fā)行股票并上市”，則控股股東要履行回購義務(wù)。

　　從近幾年業(yè)績來看，想念食品業(yè)績完成情況并不理想，2021年僅實現(xiàn)1.12億元凈利潤，離承諾的業(yè)績1.5億元還有不少差距，而2022年上半年公司凈利潤僅為5023.79萬元，要實現(xiàn)原先約定的2.1億元凈利潤應(yīng)該不容易。

　　2020年8月創(chuàng)業(yè)板IPO前夕，公司終止了對賭協(xié)議。2022年6月，申請主板上市招股書披露前與國際金融公司重新簽訂了終止協(xié)議，但是仍規(guī)定如果規(guī)定時間內(nèi)未成功上市，《發(fā)起人承諾協(xié)議》效力自行恢復(fù)。

　　控股股東與前�；�金、中原前海、方舟基金也在2022年4月簽訂協(xié)議，宣布取消對賭協(xié)議，并且稱“不存在對賭協(xié)議轉(zhuǎn)為‘抽屜協(xié)議’ 的情況，解除時未約定補償安排、不存在其他特殊利益安排�！�

　　很明顯，連續(xù)兩次宣布取消對賭均是出于IPO的目的，想念食品面臨的上市壓力并不小。

　　掛面行業(yè)壁壘低產(chǎn)能已過剩 想念食品凈利潤下滑產(chǎn)能利用率不斷走低

　　想念食品目前面臨的最大問題是業(yè)績停滯。

　　2019年公司營收為13.47億元，2021年增至22.23億元，增幅達到了65%，而同期歸母凈利潤從1.13億元下滑至1.03億元，下滑了9%。

　　造成增收不增利的主要原因是營業(yè)成本同期增長了近80%，蠶食了利潤。同期的克明食品也出現(xiàn)同樣的趨勢，凈利潤大幅下滑。

　　克明食品將2021年凈利潤的大幅下滑歸結(jié)為兩個主要因素，一是原材料成本的上漲，二是2020年受疫情影響，掛面食品市場需求大幅增加，行業(yè)內(nèi)各家公司紛紛新建產(chǎn)能。2021年隨著新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能更趨飽和，掛面市場陷入低價競爭，導(dǎo)致毛利率大幅下滑�？嗣魇称�2019年毛利率接近25%，2021年則下滑至16%。

　　掛面是一個技術(shù)壁壘很低的行業(yè)，擴產(chǎn)周期也很短，這導(dǎo)致了2021年的過剩局面。事實上2022年克明食品仍未恢復(fù)。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2022年全年實現(xiàn)歸母凈利潤1.4億元-1.8億元，這個金額甚至低于2018年，而從前三季度來看，2022年營收在繼續(xù)增長，毛利率則維持不變，只能靠銷量增長來帶動凈利潤。

　　一方面掛面行業(yè)市場需求增長在放緩，另一方面主要玩家產(chǎn)能在增長，在這兩個因素共同作用下，行業(yè)性的過剩成為掛面企業(yè)都要面對的問題。

　　想念食品毛利率變動趨勢與克明食品一致。2019年毛利率為21%，2021年降至14%，2022年上半年則為16%。

　　想念食品同樣也在擴產(chǎn)能，其募投項目主要投入“鎮(zhèn)平想念食品產(chǎn)業(yè)園二期工程建設(shè)項目”，該項目投產(chǎn)后將增加15.36萬噸產(chǎn)能。目前想念食品掛面產(chǎn)能約為38.62萬噸，而從2020年以來，其產(chǎn)能利用率就在不斷下滑，從83%下降至72%，2022年上半年進一步下滑至52%。新建產(chǎn)能投產(chǎn)后能否消化是個很大的問題。

　　我們注意到，近幾年想念食品存貨在不斷膨脹，從2020年的5.17億元增至2022年上半年的7.58億元，存貨規(guī)模已經(jīng)與克明食品相近，而營收還不到克明食品的一半。這導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，2021年存貨周轉(zhuǎn)率僅為克明食品的53%。

　　從2020年以來想念食品經(jīng)營活動現(xiàn)金流整體呈凈流出狀態(tài)，再加上投資活動現(xiàn)金流持續(xù)為負，只能依靠融資來補充現(xiàn)金流。而公司目前已經(jīng)面臨償債壓力，截至2022年上半年，短期有息負債達到6.37億元，長期借款達到2.07億元，賬面貨幣資金則僅為5.13億元。