來源 | 時(shí)代商學(xué)院 

　　作者 | 雷映 

　　編輯 | 陳鑫鑫 

　　武漢禾元生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“禾元生物”）以全球首創(chuàng)“稻米造血”技術(shù)吸引社會(huì)各界高度關(guān)注，自2006年成立以來，該公司專攻從稻米中生物合成人體所必須的血清白蛋白技術(shù)。 

　　上交所公告顯示，禾元生物于2022年12月29日申請(qǐng)科創(chuàng)板IPO獲受理，當(dāng)前處于問詢階段。 

　　不過，禾元生物主營(yíng)產(chǎn)品的商業(yè)化之路并不順利，其曾遭創(chuàng)始人前任公司起訴專利侵權(quán)，部分產(chǎn)品被禁止在美國(guó)銷售。 

　　此外，當(dāng)前禾元生物7個(gè)在研產(chǎn)品尚無一個(gè)進(jìn)入臨床Ⅲ期，更別提商業(yè)化銷售。公開資料顯示，不單“稻米種血”的技術(shù)路線尚未在人用藥品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)過商業(yè)化，重組人血清白蛋白亦是如此，禾元生物的產(chǎn)品最終能否商業(yè)化仍存疑。 

　　成立十余年來，無產(chǎn)品商業(yè)化銷售加上持續(xù)研發(fā)投入，使得禾元生物長(zhǎng)年“入不敷出”，賬面巨額虧損缺口待填，依賴不斷融資“輸血”。多輪融資下來，禾元生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，控股權(quán)穩(wěn)定性下降。 

　　截至2022年6月底，該公司資產(chǎn)總額為11億元，卻擬募資35億元，對(duì)應(yīng)的整體估值達(dá)139.96億元，對(duì)比其在2022年2月的融資估值上漲了1.71倍。 

　　十余年無產(chǎn)品商業(yè)化，遭創(chuàng)始人前公司起訴侵權(quán) 

　　隨著生物技術(shù)的發(fā)展，重組蛋白藥物成為創(chuàng)新藥研發(fā)的一個(gè)重要分支，即利用DNA重組技術(shù)表達(dá)特定需要的蛋白。這類似于植物嫁接，將編碼目標(biāo)蛋白的目標(biāo)基因嫁接至合適的宿主內(nèi)，從而在宿主體內(nèi)形成目標(biāo)蛋白的“生產(chǎn)工廠”，之后經(jīng)提取、純化等技術(shù)制備具有生物活性的目標(biāo)蛋白制劑，用于疾病的治療、預(yù)防和診斷。例如，重組胰島素產(chǎn)品是全球第一個(gè)重組蛋白藥物。 

　　其中，目標(biāo)蛋白的“生產(chǎn)工廠”即該蛋白的表達(dá)體系，各類表達(dá)體系和系統(tǒng)統(tǒng)稱為生物反應(yīng)器。大腸桿菌、酵母等微生物以及倉鼠卵巢細(xì)胞、植物種子等均可作為重組蛋白的表達(dá)系統(tǒng)。常用于種子表達(dá)系統(tǒng)的植物有水稻、大麥、玉米等。目前全球尚未有采用種子表達(dá)系統(tǒng)生產(chǎn)的人用重組蛋白藥物上市。 

　　招股書顯示，禾元生物于2006年成立，創(chuàng)始人楊代常系武漢大學(xué)分子遺傳學(xué)專業(yè)博士、新加坡國(guó)立大學(xué)分子農(nóng)業(yè)研究所博士后。1990年，楊代常博士畢業(yè)后歷任武漢大學(xué)生物系講師、武漢大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院遺傳學(xué)系副教授、國(guó)際水稻研究所遺傳育種系項(xiàng)目科學(xué)家、美國(guó) Ventria Bioscience 公司項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。2005—2021年，楊代�；貒�(guó)在武漢大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院遺傳學(xué)系任教授，禾元生物正是他在武漢大學(xué)任教期間發(fā)起成立的。 

　　禾元生物核心在研產(chǎn)品是植物源重組人血清白蛋白，即致力于從水稻中提取人體所必須的血清白蛋白。招股書顯示，該公司經(jīng)營(yíng)十余年來，尚無在研產(chǎn)品成功落地上市。目前在研的7個(gè)藥品中，3個(gè)處于臨床研究階段，4個(gè)處于臨床前研究階段。其中，研發(fā)進(jìn)度最快的核心產(chǎn)品植物源重組人血清白蛋白，預(yù)計(jì)于2023年進(jìn)入臨床Ⅲ期試驗(yàn)。

　　該公司表示，目前，臨床應(yīng)用的人血清白蛋白主要來自于血漿提取，尚未有重組人血清白蛋白上市藥品在售，重組人血清白蛋白藥品的研發(fā)技術(shù)路線尚未得到商業(yè)化驗(yàn)證。同時(shí)，全球目前也沒有利用水稻胚乳細(xì)胞生物反應(yīng)器表達(dá)體系生產(chǎn)的人用藥品上市，水稻胚乳細(xì)胞生物反應(yīng)器表達(dá)體系亦尚未在人用藥品領(lǐng)域得到商業(yè)化驗(yàn)證。 

　　由此可見，禾元生物的“植物源重組人血清白蛋白項(xiàng)目”商業(yè)化難度之大，該項(xiàng)目最終能否落地仍存疑。 

　　值得注意的是，禾元生物產(chǎn)品因涉嫌侵權(quán)被禁止在美國(guó)銷售。招股書顯示，2020年12月，實(shí)控人楊代常曾任職過的美國(guó)Ventria Bioscience公司向美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）提出根據(jù)《1930年關(guān)稅法案》的第337節(jié)立案調(diào)查的申請(qǐng)，主張禾元生物對(duì)美國(guó)出口、在美國(guó)進(jìn)口和在美國(guó)銷售的部分產(chǎn)品侵犯了其專利權(quán)，請(qǐng)求ITC發(fā)布普遍排除令、有限排除令、禁止令。 

　　2022年9月，美國(guó)ITC作出調(diào)查終裁，對(duì)禾元生物未經(jīng)授權(quán)的侵權(quán)產(chǎn)品發(fā)布有限排除令，要求其產(chǎn)品植物源重組人血清白蛋白產(chǎn)品中的聚合體（包含二聚體及多聚體）含量低于2%的重組人血清白蛋白相關(guān)產(chǎn)品不得在美國(guó)銷售。 

　　總資產(chǎn)11億擬IPO募資35億，一年內(nèi)估值上漲1.71倍 

　　在研產(chǎn)品多年未商業(yè)化，禾元生物連年大幅虧損。2019—2022年上半年，禾元生物的營(yíng)收分別為1025萬元、2156.59萬元、2551.81萬元、604.96萬元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-4993.57萬元、-5335.16萬元、-1.34億元、-5829.87萬元。截至2022年6月30日，該公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表口徑下的累計(jì)未彌補(bǔ)虧損為4.28億元。 

　　沒有盈利能力的同時(shí)，禾元生物仍需投入大量資金用于產(chǎn)品管線的研發(fā)工作。2019—2022年上半年，該公司的研發(fā)費(fèi)用分別為3480.16萬元、4505.19萬元、7521.02萬元、4796.20萬元，研發(fā)投入占當(dāng)期營(yíng)收的比例分別為339.53%、208.9%、294.73%、792.81%。 

　　產(chǎn)品商業(yè)化尚未成功，巨額虧損缺口待填，融資成了禾元生物主要的資金來源。招股書顯示，僅2019—2022年上半年，禾元生物先后歷經(jīng)了6次增資和頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，注冊(cè)資本從4761.7萬元增加至2.68億元。 

　　招股書顯示，2022年2月，禾元生物完成Pre-IPO輪融資，獲得5.56億元投資，是該公司最新一輪融資。本次增資價(jià)格為19.24元/股，對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)股數(shù)為2891.45萬股。其中，貝達(dá)藥業(yè)（300558.SZ）認(rèn)購(gòu)2001.04萬股，對(duì)應(yīng)的持股股權(quán)比例為7.47%，以增資價(jià)格及發(fā)行后總股數(shù)計(jì)算，本輪融資禾元生物的整體估值約為51.54億元。 

　　2022年12月29日，禾元生物申請(qǐng)科創(chuàng)板IPO，擬發(fā)行8945.13萬股，擬募資35.02億元，對(duì)應(yīng)的每股價(jià)格為39.15元，據(jù)此計(jì)算，該公司的整體估值約為139.96億元，相對(duì)年初Pre-IPO輪融資時(shí)的整體估值上漲了1.71倍。 

　　此外，招股書顯示，禾元生物本次擬IPO募資35.02億元，該募資額遠(yuǎn)高于其總資產(chǎn)（11.24億元），合理性存疑。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年A股IPO新上市企業(yè)平均發(fā)行市盈率為51.69倍，同比增長(zhǎng)42%，為近十年來新高。 

　　或與發(fā)行估值偏高有關(guān)，2022年A股IPO新股上市首日破發(fā)率高達(dá)28.27%，相較2021年的4.38%大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)歷史新高，其中2022年科創(chuàng)板IPO新股上市首日破發(fā)率為39.52%，相當(dāng)于每5家科創(chuàng)板IPO新上市企業(yè)中約有2家上市交易首日收盤跌破發(fā)行價(jià)。 

　　多次增資股權(quán)稀釋，控股權(quán)穩(wěn)定性下降 

　　多輪融資的另一個(gè)弊端，是實(shí)控人對(duì)公司的持股比例不斷被稀釋，控制權(quán)穩(wěn)定性下降。 

　　作為禾元生物的創(chuàng)始人、實(shí)控人、研發(fā)帶頭人和核心技術(shù)人員，楊代常是禾元生物的靈魂人物。招股書顯示，禾元生物經(jīng)多次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，截至本招股書簽署日（2022年12月22日），楊代常直接持股比例為15.03%，間接持股比例為3.75%，合計(jì)持股比例下降至18.78%，目前是禾元生物第一大股東、控股股東和實(shí)際控制人。 

　　2021年3月5日，楊代常與蘇學(xué)騰、柏才元、張慶強(qiáng)簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》；2022年3月18日，楊代常與歐陽金英簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》。上述一致行動(dòng)人合計(jì)持有禾元生物10.47%的股份，并自簽字之日生效，直至其不再持有禾元生物股票后終止。 

　　因此，通過直接或間接的自有持股以及一致行動(dòng)約定，楊代常目前合計(jì)控制禾元生物29.25%的表決權(quán)。 

　　然而，招股書顯示，本次發(fā)行后楊代常的直接持股比例將下降至11.27%，間接持股比例下降至2.81%，合計(jì)持股比例下降至14.08%，通過直接與間接持股、一致行動(dòng)約定控制的表決權(quán)下降至21.93%。 

　　長(zhǎng)期看來，由于研發(fā)產(chǎn)品距離商業(yè)化仍有一定距離，后續(xù)繼續(xù)增發(fā)融資或難以避免，禾元生物控制權(quán)的穩(wěn)定性或?qū)⑦M(jìn)一步下降。