來(lái)源：澤平宏觀

　　自2012年11月誕生以來(lái)，基金子公司憑借其廣泛的業(yè)務(wù)范圍以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本約束的監(jiān)管短板，規(guī)模快速膨脹，2013年只有9000多億，經(jīng)過(guò)2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，現(xiàn)規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，創(chuàng)造了3年10倍的增長(zhǎng)奇跡。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍在5月19日的新聞發(fā)布會(huì)上首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。基金子公司在狂飆突進(jìn)的背后蘊(yùn)藏了哪些風(fēng)險(xiǎn)？監(jiān)管重點(diǎn)是什么？產(chǎn)生哪些影響？

　　基金子公司3年10倍的規(guī)模增長(zhǎng)奇跡：銀行資金流向非標(biāo)的通道。2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發(fā)放貸款以外，幾乎沒(méi)有什么業(yè)務(wù)限制。再加上當(dāng)時(shí)信托和券商資管的部分業(yè)務(wù)陸續(xù)爆出一些風(fēng)險(xiǎn)事件，受到了監(jiān)管部門的限制，這又為基金子公司的發(fā)展提供了不可多得的機(jī)遇。目前總計(jì)有109家基金公司，設(shè)立了子公司的比例高達(dá)72.5%。

　　資產(chǎn)端以通道和非標(biāo)業(yè)務(wù)為主。從管理方式上看，通道類業(yè)務(wù)的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業(yè)以逃避監(jiān)管，二是將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。商業(yè)銀行通過(guò)該方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本約束要求，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。基金子公司從事通道業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于效率高、費(fèi)率低，而且比主動(dòng)管理類項(xiàng)目時(shí)間短， 2016年基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)7.47萬(wàn)億，在總規(guī)模中占比71.1%。從投資標(biāo)的來(lái)看，主要投向非標(biāo)市場(chǎng)，規(guī)模為8.87萬(wàn)億元，占比82.8%，最終投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

　　負(fù)債端以銀行資金為主。銀行資金在負(fù)債端的占比最大，且其比重穩(wěn)步上升，2016年銀行委托資金占比63.1%。從資金來(lái)源的規(guī)模來(lái)看，2016年銀行委托資金6.42萬(wàn)億，較2015年的5.29萬(wàn)億增加1.13萬(wàn)億，增長(zhǎng)21.4%。

　　基金子公司潛藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：規(guī)避監(jiān)管、職責(zé)不清、低資本、高杠桿、通道業(yè)務(wù)讓渡管理責(zé)任、風(fēng)控措施不足。通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)避了監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外以及將資金投向限制性行業(yè)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)上升和宏觀調(diào)控效率下降。盡管基金子公司在通道業(yè)務(wù)中不負(fù)責(zé)具體的項(xiàng)目管理，但是與委托方的銀行又存在職責(zé)不明的問(wèn)題，導(dǎo)致基金子公司存在巨大的兌付風(fēng)險(xiǎn)。相比信托和券商資管，基金子公司在2016年前沒(méi)有資本金的約束，行業(yè)杠桿高企。2016年基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，但是79家基金子公司的注冊(cè)資本總計(jì)卻只有56.5億，行業(yè)杠桿高達(dá)1800多倍。

　　監(jiān)管加強(qiáng)后，基金子公司面臨資產(chǎn)規(guī)�？s水、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或補(bǔ)充資本金。當(dāng)前監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)禁止通道和資金池業(yè)務(wù)、增加資本金要求降杠桿以及加強(qiáng)風(fēng)控等。隨著監(jiān)管力度加強(qiáng)，基金子公司面臨如下變化：

　　1）規(guī)�？s水。基金子公司被禁止通過(guò)一對(duì)多專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)后，資產(chǎn)規(guī)模從2016年9月最高的11.15萬(wàn)億一路下滑至2017年3月的9.91萬(wàn)億，未來(lái)資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步下降。

　　2）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。從通道業(yè)務(wù)為主向FOF、股權(quán)、定增、主動(dòng)管理的類信托及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等方向發(fā)展，但考慮到當(dāng)前新業(yè)務(wù)占比小，短期內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化不大。3）補(bǔ)充資本金。監(jiān)管規(guī)定，基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產(chǎn)的40%、不得低于負(fù)債的20%，調(diào)整后的凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%。

　　基金子公司監(jiān)管加強(qiáng)的影響。

　　1）對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不容忽視�；�金子公司有超過(guò)80%的資金投資于非標(biāo)市場(chǎng)，其中大部分投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)以及基建項(xiàng)目。未來(lái)這些非標(biāo)業(yè)務(wù)將重回信托，信托的通道費(fèi)要高于基金子公司。

　　2）對(duì)股市邊際有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規(guī)模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場(chǎng)，規(guī)模并不是很大。2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達(dá)到了50.82萬(wàn)億和39.33萬(wàn)億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。

　　3）對(duì)債市有一定影響。截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規(guī)模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財(cái)、信托、私募基金等的規(guī)模高達(dá)3.47萬(wàn)億，由于產(chǎn)品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場(chǎng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金融去杠桿超預(yù)期。

　　目錄

　　1 基金子公司3年10倍的規(guī)模增長(zhǎng)奇跡：銀行資金流向非標(biāo)的通道

　　1.1 基金子公司的起源和發(fā)展

　　1.2 基金子公司的業(yè)務(wù)類型

　　1.2.1 通道業(yè)務(wù)：占71.1%

　　1.2.2 非標(biāo)業(yè)務(wù)：占82.8%

　　1.2.3 資金池業(yè)務(wù)

　　1.2.4 標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)

　　1.2.5 其他業(yè)務(wù)

　　1.3 基金子公司的負(fù)債端和資產(chǎn)端

　　1.3.1 負(fù)債端：銀行資金為主

　　1.3.2 資產(chǎn)端：通道和非標(biāo)業(yè)務(wù)為主

　　2 基金子公司的風(fēng)險(xiǎn)：低資本、高杠桿、通道業(yè)務(wù)讓渡管理責(zé)任

　　2.1 共性風(fēng)險(xiǎn)：通道、非標(biāo)、資金池業(yè)務(wù)所引起

　　2.2 特有風(fēng)險(xiǎn)：杠桿高企、風(fēng)控薄弱

　　3 監(jiān)管政策：禁止通道業(yè)務(wù)、增加資本金

　　3.1 重點(diǎn)監(jiān)管方向一：禁止通道和資金池業(yè)務(wù)

　　3.2 重點(diǎn)監(jiān)管方向二：增加資本金要求以降杠桿

　　3.3 重點(diǎn)監(jiān)管方向三：加強(qiáng)風(fēng)控

　　4 基金子公司的未來(lái)及影響

　　4.1 基金子公司的未來(lái)

　　4.1.1 資產(chǎn)規(guī)�？s水

　　4.1.2 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　4.1.3 補(bǔ)充資本金

　　4.2 對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

　　4.3 對(duì)股市的影響

　　4.4 對(duì)債市的影響

　　正文

　　1 基金子公司3年10倍的規(guī)模增長(zhǎng)奇跡：銀行資金流向非標(biāo)的通道

　　基金子公司在誕生之初時(shí)，相比信托和券商資管，最大的優(yōu)勢(shì)就是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬(wàn)元的注冊(cè)資本規(guī)定。由于沒(méi)有資本金約束，成本低，基金子公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展上幾乎“所向披靡”，規(guī)模快速膨脹，2013年只有9000多億，經(jīng)過(guò)2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，3年10倍。

　　根據(jù)《基金管理公司子公司管理規(guī)定》，基金子公司是指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，基金管理公司在境內(nèi)全資設(shè)立或者與其他股東共同出資設(shè)立的公司法人，其經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍包括：特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金銷售業(yè)務(wù)、私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可或認(rèn)可經(jīng)營(yíng)的其他業(yè)務(wù)。

　　1.1 基金子公司的起源和發(fā)展

　　既然已經(jīng)有了基金管理公司，為何還會(huì)有基金子公司的存在？從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，子公司模式是基金公司適應(yīng)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)以及開(kāi)拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域或區(qū)域需要的產(chǎn)物。境外資產(chǎn)管理公司普遍采用子公司的組織結(jié)構(gòu)來(lái)開(kāi)展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。比如，美盛集團(tuán)（Legg Mason）的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由下屬的8 家子公司開(kāi)展，其中包括股票基金管理公司Legg Mason Capital Management、PrivateCapital Management，還包括固定收益管理公司W(wǎng)estern Asset Management。投資范圍的差異導(dǎo)致子公司的存在，體現(xiàn)專業(yè)化管理特點(diǎn)。國(guó)外基金公司由于專業(yè)化管理的需要和收購(gòu)兼并，使得子公司的組織形式非常普遍。在進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或新的地理區(qū)域時(shí)，為了獲得有經(jīng)驗(yàn)的人才和合作伙伴，往往采用合資形式。子公司的組織形式，既解決了經(jīng)營(yíng)專業(yè)化、管理效能化等體制問(wèn)題，也解決了并購(gòu)擴(kuò)張、公平交易、利益分配等機(jī)制問(wèn)題，是國(guó)內(nèi)基金公司未來(lái)業(yè)務(wù)拓展的效仿模式。

　　2012年6月7日，證監(jiān)會(huì)時(shí)任主席郭樹(shù)清在基金業(yè)協(xié)會(huì)成立大會(huì)上發(fā)表了題為《我們需要一個(gè)強(qiáng)大的財(cái)富管理行業(yè)》的講話。他強(qiáng)調(diào)證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，爭(zhēng)取在拓寬基金公司業(yè)務(wù)范圍、擴(kuò)大基金投資標(biāo)的、松綁投資運(yùn)作限制、優(yōu)化公司治理、規(guī)范行業(yè)服務(wù)行為等方面取得突破性進(jìn)展。隨后的9月和10月，證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了修訂后的《證券投資基金管理公司管理辦法》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》以及《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》。這三部法規(guī)允許基金公司成立子公司開(kāi)展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，使基金公司的投資領(lǐng)域從原有的上市證券類資產(chǎn)拓展到了非上市股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等實(shí)體資產(chǎn)，極大地拓展了基金公司的業(yè)務(wù)范圍，豐富了基金公司的組織體系。

　　2012年基金子公司誕生之后，除了不能直接發(fā)放貸款以外，幾乎沒(méi)有什么業(yè)務(wù)限制。再加上當(dāng)時(shí)信托和券商資管的部分業(yè)務(wù)陸續(xù)爆出一些風(fēng)險(xiǎn)事件，受到了監(jiān)管部門的限制，這又為基金子公司的發(fā)展提供了不可多得的機(jī)遇。此外， 2016年前，《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》只對(duì)基金子公司的注冊(cè)資本有限制（不低于2000萬(wàn)元），而沒(méi)有對(duì)業(yè)務(wù)提出風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本的對(duì)照概念。由于沒(méi)有資本金約束，成本低，基金子公司在通道業(yè)務(wù)上占據(jù)了極大的優(yōu)勢(shì)地位。因此，基金子公司迎來(lái)了快速的發(fā)展。

　　2012年11月，證監(jiān)會(huì)批復(fù)通過(guò)了3家基金子公司，12月又有9家基金子公司獲批。2013年行業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張期，這一年共有50家基金子公司成立。2014年監(jiān)管政策趨嚴(yán)，基金子公司的發(fā)展勢(shì)頭明顯減弱。證監(jiān)會(huì)對(duì)于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規(guī)模低于50億元的，暫緩審核其設(shè)立子公司的申請(qǐng)。因此，2014年僅有11家基金子公司獲批成立，2015年全年僅有6家基金子公司獲批成立。2015年9月深圳英大資本管理有限公司獲批后再無(wú)基金子公司獲批設(shè)立。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《基金管理公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)子公司名錄（2017年3月）》，目前總計(jì)有79家基金子公司；而根據(jù)《公募基金管理機(jī)構(gòu)名錄（2017年3月）》，目前總計(jì)有109家基金公司。設(shè)立了子公司的基金公司的比例高達(dá)72.5%，基金子公司已經(jīng)成為基金公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的重要渠道，幫助其實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營(yíng)、滿足資產(chǎn)的多樣化配置需求，快速擴(kuò)大管理規(guī)模，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　基金子公司的資產(chǎn)規(guī)�？焖倥蛎�。2013年底，管理的資產(chǎn)規(guī)模已近萬(wàn)億，2016年三季度達(dá)到了11.15萬(wàn)億的高點(diǎn)。2015年時(shí)，基金子公司的資產(chǎn)管理規(guī)模甚至超過(guò)了母公司所管理的公募基金。不少原本規(guī)模較小的基金公司集中資源發(fā)展子公司，業(yè)務(wù)規(guī)�？焖贁U(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)了彎道超車。

　　1.2 基金子公司的業(yè)務(wù)類型

　　下面來(lái)介紹一下基金子公司所開(kāi)展的主要業(yè)務(wù)類型。需要說(shuō)明的是：第一，不同業(yè)務(wù)類型之間存在大量交叉重合，無(wú)法分割清楚；第二，業(yè)務(wù)種類繁多，無(wú)法一一詳細(xì)列舉。因此我們只能挑選一些規(guī)模占比最大、影響最深最廣的業(yè)務(wù)類型來(lái)進(jìn)行介紹。

　　1.2.1 通道業(yè)務(wù)：占71.1%

　　通道業(yè)務(wù)最早的形式是銀行和信托的合作模式�；�金子公司的通道業(yè)務(wù)，在某種程度上便是銀信合作的變種，由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)出資委托基金子公司成立資產(chǎn)管理計(jì)劃，給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)指定的客戶發(fā)放貸款或進(jìn)行股權(quán)投資等業(yè)務(wù)。

　　通道類業(yè)務(wù)的主要功能有兩類：一是將資金投向限制性行業(yè)以逃避監(jiān)管，二是將資產(chǎn)由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外。在我國(guó)的金融監(jiān)管體系及政策規(guī)定下，商業(yè)銀行受相關(guān)信貸政策規(guī)定影響，不得向某些行業(yè)或者不符合風(fēng)險(xiǎn)控制要求的企業(yè)直接發(fā)放貸款（比如房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)）。在這種情況下，銀行的資金通過(guò)基金子公司的“通道”，最終流向需要融資的企業(yè)�；蚴巧虡I(yè)銀行通過(guò)該方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本約束要求，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　基金子公司從事通道業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于效率高、費(fèi)率低，而且比主動(dòng)管理類項(xiàng)目時(shí)間短，因此通道業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2016年基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)7.47萬(wàn)億，在總規(guī)模中占比71.1%。

　　此外，2016年基金子公司專戶平均管理費(fèi)率為0.10%，較2015年的0.17%下降0.07個(gè)百分點(diǎn)，主要有兩方面原因：一是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)管理費(fèi)率進(jìn)一步下降，二是基金子公司2016年業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)主要是管理費(fèi)率較低的通道業(yè)務(wù)。

　　1.2.2 非標(biāo)業(yè)務(wù)：占82.8%

　　與母公司專戶不同的是，基金子公司既可以投資標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，也可以投資非標(biāo)產(chǎn)品。基金子公司主要以融資業(yè)務(wù)為主，在方式上主要采用財(cái)產(chǎn)收益權(quán)融資和債權(quán)融資，最終投向了房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

　　2016年基金子公司投向非標(biāo)市場(chǎng)的規(guī)模為8.87萬(wàn)億元，占比82.8%。這其中大部分和通道業(yè)務(wù)重合，也有部分屬于基金子公司主動(dòng)管理的類信托業(yè)務(wù)�；�金子公司主動(dòng)進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)安排和盡職調(diào)查等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，而非單純借用通道收取通道費(fèi)。主動(dòng)型業(yè)務(wù)主要集中在房地產(chǎn)融資和與政府合作的基建類項(xiàng)目上。相比于單純做通道，主動(dòng)管理收費(fèi)更高，利潤(rùn)空間更大，當(dāng)然，投入成本、風(fēng)控要求等也更高。

　　1.2.3 資金池業(yè)務(wù)

　　2016年，監(jiān)管部門處罰了因違規(guī)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)的基金子公司。但是，早在2014年證監(jiān)會(huì)下發(fā)的“26號(hào)文”中，就已經(jīng)明令禁止基金子公司開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，然而時(shí)至今日卻依舊存在。

　　基金子公司資金池運(yùn)作有四大特點(diǎn)，分別是：滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)�；�金子公司資金池通常是多個(gè)客戶資金對(duì)應(yīng)多個(gè)資產(chǎn)標(biāo)的，資金和資產(chǎn)的期限不匹配，通過(guò)滾動(dòng)申購(gòu)贖回來(lái)運(yùn)作。由于資金池業(yè)務(wù)資金端往往是成本較低的短期資金，而投資標(biāo)的則為收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)，從而帶來(lái)較大利差，擴(kuò)大收益率。

　　比如，XX資管的資金池業(yè)務(wù)，就是利用現(xiàn)金管理計(jì)劃、短期理財(cái)計(jì)劃和非標(biāo)專項(xiàng)計(jì)劃三類開(kāi)放期不同的資管計(jì)劃來(lái)進(jìn)行期限錯(cuò)配。現(xiàn)金資產(chǎn)管理計(jì)劃主要按照貨幣基金的估值計(jì)算方法計(jì)算，并發(fā)布年化收益率，每日開(kāi)放申贖；短期理財(cái)資管計(jì)劃每月或每季度開(kāi)放申贖，按照既定預(yù)期收益率計(jì)算；而非標(biāo)資產(chǎn)則通常存續(xù)期都在一年以上。XX資管卻將現(xiàn)金管理計(jì)劃和短期理財(cái)計(jì)劃對(duì)非標(biāo)專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行內(nèi)部交易，為了應(yīng)對(duì)開(kāi)放需要，短期理財(cái)計(jì)劃滾動(dòng)發(fā)行，從而互相拆借流動(dòng)性。

　　當(dāng)前部分資金池產(chǎn)品的主要表現(xiàn)之一便是產(chǎn)品互投，在該模式下，資金池背后的資管計(jì)劃存在短募長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配的問(wèn)題。產(chǎn)品互投已成為當(dāng)前資金池模式和隱藏底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主流方式之一。2016年基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金1.03萬(wàn)億，占比10.1%；同時(shí)，基金子公司的資金投向中，基金公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃達(dá)1.3萬(wàn)億，占比12.1%。因此，初步估算，基金子公司的資金池業(yè)務(wù)規(guī)�？蛇_(dá)近萬(wàn)億。

　　1.2.4 標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)

　　雖然基金子公司在非標(biāo)業(yè)務(wù)上具備巨大優(yōu)勢(shì)，但是，依托母公司強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)以及較為豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)，基金子公司也開(kāi)展了一定的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)。

　　2016年基金子公司投資股票、債券、基金等證券規(guī)模達(dá)1.38萬(wàn)億，占比12.8%。其中股票3472億，占比3.2%；債券6238億，占比5.8%；證券投資基金2300億，占比2.1%；資產(chǎn)支持證券及其他證券1732億，占比1.6%；期貨衍生品保證金67億，占比0.06%。

　　1.2.5 其他業(yè)務(wù)

　　基金子公司還有許多其他業(yè)務(wù)，比如：主動(dòng)進(jìn)行的私募股權(quán)投資，規(guī)模4030億，占比3.8%；直接投資私募基金，規(guī)模3147億，占比2.9%；投資于銀行、信托和券商等其他行業(yè)開(kāi)展的資管計(jì)劃，規(guī)模1.86萬(wàn)億，占比17.3%，這其中很大的比例應(yīng)該是基金子公司被借用通道，資金回流，或者基金子公司主動(dòng)借用其他行業(yè)的通道；還有股權(quán)質(zhì)押、同業(yè)存款等等。

　　1.3 基金子公司的負(fù)債端和資產(chǎn)端

　　截至2016年底，基金子公司專戶業(yè)務(wù)存續(xù)產(chǎn)品14494只，管理資產(chǎn)規(guī)模10.5萬(wàn)億，較2015年底增加1.93萬(wàn)億，增長(zhǎng)22.5%。

　　1.3.1 負(fù)債端：銀行資金為主

　　基金子公司的資金來(lái)源中，銀行資金占比最大，且其比重穩(wěn)步上升�；�金子公司與信托、券商和基金子公司本身等金融機(jī)構(gòu)的合作更加緊密，而個(gè)人和企業(yè)資金的規(guī)模占比逐步降低。

　　2016年銀行委托資金占比63.1%，與2015年的63.2%變化不大，高于2014年的56.3%和2013年的44.7%；信托公司委托資金占比5.4%，高于2015年的4.5%、2014年的3.7%和2013年的3.3%；券商委托資金占比3.4%，高于2015年和2014年的3.1%；基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金占比10.1%，高于2015年的5.6%和2014年的3.4%；個(gè)人客戶委托資金占比5.5%，低于2015年的9.5%、2014年的19.3%和2013年的27.7%；企業(yè)委托資金占比7.0%，低于2015年的9.2%、2014年的10.0%和2013年的11.9%。2016年來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的委托資金總計(jì)占比高達(dá)82.1%，高于2015年的76.4%和2014年的66.5%。

　　從資金來(lái)源的規(guī)模來(lái)看，2016年銀行委托資金6.42萬(wàn)億，較2015年的5.29萬(wàn)億增加1.13萬(wàn)億，增長(zhǎng)21.4%；信托公司委托資金5522億，較2015年的3737億增長(zhǎng)47.8%；券商委托資金3432億，較2015年的2490億增長(zhǎng)37.8%；基金子公司及關(guān)聯(lián)人委托資金10300億，較2015年的4723億增長(zhǎng)118.1%；個(gè)人客戶委托資金5547億，較2015年的7938億減少30.1%；企業(yè)委托資金7157億，較2015年的7720億減少7.3%。

　　基金子公司資金來(lái)源中占比最大而且增量最大的是銀行、信托、券商和基金子公司自身等金融機(jī)構(gòu)，其原因主要是其他金融機(jī)構(gòu)需要借助基金子公司的通道來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，而基金子公司自身也需要通過(guò)投資自己的產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)資金池業(yè)務(wù)的滾動(dòng)續(xù)期。個(gè)人和企業(yè)占比和規(guī)模的下降則與基金子公司“一對(duì)多”通道業(yè)務(wù)的被禁有關(guān)。2016年一對(duì)多專戶管理資產(chǎn)規(guī)模2.29萬(wàn)億元，占比22%，較2015年減少1506億元，減少了6.2%。

　　1.3.2 資產(chǎn)端：通道和非標(biāo)業(yè)務(wù)為主

　　從管理方式看，通道業(yè)務(wù)占據(jù)主要地位。2014-2016年，基金子公司通道產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模占比分別為59.6%、62.7%和71.1%；主動(dòng)管理類和合作管理類產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模占比則分別為40.4%、37.3%和28.9%。通道業(yè)務(wù)的占比連年上升。

　　從投資標(biāo)的來(lái)看，基金子公司專戶主要投向非標(biāo)市場(chǎng)。2014-2016年，基金子公司投向非標(biāo)市場(chǎng)的占比分別為86.9%、84.4%和82.8%；投向交易所、銀行間市場(chǎng)的占比分別為9.7%、10.3%和12.8%；其余為少量現(xiàn)金及其他投資。投向非標(biāo)市場(chǎng)的占比穩(wěn)定在80%以上。

　　從更細(xì)分的投資標(biāo)的來(lái)看，基金子公司專戶以融資類業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投資、證券投資為主，另有少部分股權(quán)投資、收益權(quán)投資等其他投資。2016年基金子公司通過(guò)信托貸款、委托貸款、收益權(quán)等方式進(jìn)行的債權(quán)投資規(guī)模為3.95萬(wàn)億元，占比37%；投資基金專戶、證券資管、銀行理財(cái)、信托、私募基金等規(guī)模為3.47萬(wàn)億元，占比32.3%；投資股票、債券、基金等證券規(guī)模1.38萬(wàn)億元，占比12.8%；投資資產(chǎn)收益權(quán)規(guī)模5052億元，占比4.7%；股權(quán)投資規(guī)模4030億元，占比3.8%；同業(yè)存款及現(xiàn)金規(guī)模3105億元，占比2.9%；另有少量股票股權(quán)質(zhì)押、銀行票據(jù)等其他類資產(chǎn)投資。

　　2016年基金子公司投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的總規(guī)模為4.72萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的44.9%。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金投向中，投向一般工商企業(yè)的規(guī)模為1.95萬(wàn)億元，占比41.3%；投向房地產(chǎn)的規(guī)模為1.28萬(wàn)億元，占比27.2%；投向地方融資平臺(tái)的規(guī)模為8640億元，占比18.3%；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模為6249億元，占比13.2%。

　　受市場(chǎng)因素及監(jiān)管因素的影響，2014-2016年基金子公司投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金占總資產(chǎn)規(guī)模的比重分別為57.3%、43.1%和44.9%。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金投向中，投向一般工商企業(yè)的規(guī)模占比從2014年的33.4%上升至2016年的41.3%，投向房地產(chǎn)的規(guī)模占比從2014年的39.9%下降至2016年的27.2%；而投向地方融資平臺(tái)的規(guī)模占比則從2015年的14.3%回升至2016年的18.3%。

　　2 基金子公司的風(fēng)險(xiǎn)：低資本、高杠桿、通道業(yè)務(wù)讓渡管理責(zé)任

　　基金子公司充分利用監(jiān)管套利，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅猛擴(kuò)張。但是，在無(wú)序擴(kuò)張之下，潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。因此，監(jiān)管部門制定出臺(tái)了相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)，以封堵存在的監(jiān)管漏洞，排除風(fēng)險(xiǎn)隱患。我們梳理了基金子公司當(dāng)前所開(kāi)展業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以及監(jiān)管部門為此所出臺(tái)的監(jiān)管政策。

　　基金子公司作為資產(chǎn)管理行業(yè)的重要一員，所開(kāi)展的業(yè)務(wù)也與信托、券商資管等類似，因此存在與它們相同的共性風(fēng)險(xiǎn)。此外，基金子公司由于之前所享受的政策紅利，廣泛進(jìn)行監(jiān)管套利，又產(chǎn)生了其特有的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.1 共性風(fēng)險(xiǎn)：通道、非標(biāo)、資金池業(yè)務(wù)所引起

　　基金子公司的通道業(yè)務(wù)規(guī)模占比超過(guò)70%，非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模占比也在80%以上。規(guī)模龐大的通道和非標(biāo)業(yè)務(wù)存在兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：

　　第一，通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)避了監(jiān)管，將表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，規(guī)避了信貸規(guī)模和資本約束，以及將資金投向限制性行業(yè)的企業(yè)，逃避了政策管制。這導(dǎo)致全社會(huì)的信貸規(guī)�？焖倥蛎�，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。

　　第二，基金子公司本身不負(fù)責(zé)通道業(yè)務(wù)具體的項(xiàng)目管理，但是與委托方的銀行又存在職責(zé)不明的問(wèn)題；而非標(biāo)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)控要求又高。這些導(dǎo)致基金子公司存在巨大的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

　　2014年便爆發(fā)了多起兌付危機(jī)。當(dāng)年年初，XX的30億元陷入兌付危機(jī)；5月份，XX基金子公司發(fā)行的資管計(jì)劃遭遇危機(jī)；7月份，XX再次出現(xiàn)兌付問(wèn)題，并最終確定延期。8月，XX的8億元資金被挪用令XX基金子公司陷入困境。

　　資金池業(yè)務(wù)也是基金子公司開(kāi)展的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，如果根據(jù)“產(chǎn)品互投”這一特征來(lái)估算的話，其規(guī)模高達(dá)近萬(wàn)億，占比接近10%。資金池業(yè)務(wù)存在如下問(wèn)題：資管計(jì)劃混同操作；無(wú)合理估值規(guī)定和信息披露；未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，未單獨(dú)編制估值表；脫離對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)；僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益；由后期投資者承擔(dān)資管計(jì)劃投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。一旦資金池?zé)o法滾動(dòng)續(xù)期，風(fēng)險(xiǎn)將集中引爆。

　　2.2 特有風(fēng)險(xiǎn)：杠桿高企

　　基金子公司在誕生之初時(shí)，相比信托和券商資管，最大的優(yōu)勢(shì)就是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本的約束，僅有不低于2000萬(wàn)元的注冊(cè)資本規(guī)定。由于沒(méi)有資本金約束，成本低，基金子公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展上幾乎“所向披靡”，規(guī)�？焖倥蛎�，2013年只有9000多億，經(jīng)過(guò)2014、2015和2016年上半年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，3年10倍。

　　2016年基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億，但是79家基金子公司的注冊(cè)資本總計(jì)卻只有56.5億，行業(yè)杠桿高達(dá)1800多倍。而對(duì)于部分基金子公司而言，其杠桿甚至高達(dá)幾千倍！如此高的杠桿將無(wú)法抵御一個(gè)微小風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

　　基金子公司成立晚，監(jiān)管約束較少，風(fēng)控基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)管理方面的隱患更大。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸在2016年5月20日表示，“少數(shù)專戶子公司偏離本業(yè)，大量開(kāi)展‘通道業(yè)務(wù)’，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相互嵌套；無(wú)視自身人力資源特點(diǎn)和管控能力，盲目拓展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)；風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理薄弱，激勵(lì)機(jī)制短期化；資本約束機(jī)制缺失，資本金與資產(chǎn)規(guī)模不匹配，盲目擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；組織架構(gòu)混亂，無(wú)序擴(kuò)張�！奔幢闶秋L(fēng)控非常嚴(yán)格的信托，仍然不時(shí)發(fā)生兌付危機(jī)，作為風(fēng)控不到位的基金子公司，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)自然非常巨大。

　　3 監(jiān)管政策：禁止通道業(yè)務(wù)、增加資本金

　　隨著基金子公司的規(guī)模擴(kuò)張而風(fēng)控措施未能及時(shí)更進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，2014-16年行業(yè)集中暴露了大量的風(fēng)險(xiǎn)事件，監(jiān)管政策密集出臺(tái)，加強(qiáng)了對(duì)基金子公司的監(jiān)管。監(jiān)管部門主要從禁止通道和資金池業(yè)務(wù)、增加資本金要求以及加強(qiáng)風(fēng)控等幾方面加強(qiáng)監(jiān)管，我們按時(shí)間順序?qū)�基金子公司的監(jiān)管政策做了匯總。盡管如此，政策在執(zhí)行上存在問(wèn)題，比如2014年4月便禁止了資金池業(yè)務(wù)，但是規(guī)模卻越來(lái)越大，導(dǎo)致之后的政策又不得不多次強(qiáng)調(diào)。

　　3.1 重點(diǎn)監(jiān)管方向一：禁止通道和資金池業(yè)務(wù)

　　隨著資產(chǎn)管理行業(yè)越來(lái)越多的違約事件爆發(fā)，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管和整治。違約事件通常爆發(fā)于規(guī)模占比最大的通道和資金池業(yè)務(wù)，而且由于基金子公司資本金極低，根本無(wú)法承擔(dān)大規(guī)模的兌付責(zé)任，因此監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)這方面的風(fēng)險(xiǎn)防范。

　　2014年4月25日，證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站發(fā)布消息稱，于近日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》�！锻ㄖ�》規(guī)定：（1）規(guī)范子公司通道業(yè)務(wù)，禁止“一對(duì)多”專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。基金子公司不得通過(guò)“一對(duì)多”專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。同時(shí)對(duì)于子公司開(kāi)展通道業(yè)務(wù)的，要求其應(yīng)當(dāng)以合同形式明確風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體和通道功能主體，明確各方的權(quán)利義務(wù)。要求建立合作方遴選機(jī)制，審慎選擇合作方并對(duì)其進(jìn)行相關(guān)的盡職調(diào)查。同時(shí)也要求建立防范利益沖突機(jī)制，防止專戶產(chǎn)品發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱證券交易價(jià)格等違法違規(guī)行為。（2）禁止開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，切實(shí)做到資金來(lái)源與運(yùn)用一一對(duì)應(yīng)。專戶產(chǎn)品募集的資金應(yīng)按照合同約定的投資范圍、投資策略和投資標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資，不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，切實(shí)做到資金來(lái)源與運(yùn)用一一對(duì)應(yīng)，確保投資資產(chǎn)逐項(xiàng)清晰明確并定期向客戶披露投資組合情況。

　　2015年3月5日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則（2015年3月版）》，自發(fā)布之日起實(shí)施�！都�(xì)則》再次強(qiáng)調(diào)了不得開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理計(jì)劃投資非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)不得存在以下情形：（一）不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)；（二）資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，多個(gè)資管計(jì)劃合并編制一張資產(chǎn)負(fù)債表或估值表；（三）資產(chǎn)管理計(jì)劃在開(kāi)放申購(gòu)、贖回或滾動(dòng)發(fā)行時(shí)未進(jìn)行合理估值，脫離對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)。

　　2016年7月14日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，自2016年7月18日起施行�！兑�(guī)定》要求不得開(kāi)展或參與資金池業(yè)務(wù)。證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)除不得開(kāi)展具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，也不得參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，即投資其他機(jī)構(gòu)管理的、具有“資金池”性質(zhì)的資管產(chǎn)品。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍在2017年5月19日的新聞發(fā)布會(huì)上首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。財(cái)新援引接近監(jiān)管人士稱，上述表述實(shí)際針對(duì)的是整個(gè)資管行業(yè)，包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業(yè)務(wù)。

　　3.2 重點(diǎn)監(jiān)管方向二：增加資本金要求以降杠桿

　　基金子公司一開(kāi)始除了不低于2000萬(wàn)元的注冊(cè)資本的要求外，便沒(méi)有與信托和券商資管相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本的約束，導(dǎo)致其可以近乎無(wú)限制地加杠桿。2016年時(shí)全行業(yè)杠桿高達(dá)1800多倍，這還是加強(qiáng)監(jiān)管之后不少基金子公司補(bǔ)充資本金以及縮減資產(chǎn)管理規(guī)模之后的結(jié)果，之前全行業(yè)杠桿以及個(gè)別基金子公司的杠桿更是高達(dá)幾千倍。因此監(jiān)管部門參照其他行業(yè)的監(jiān)管要求對(duì)這一漏洞進(jìn)行了封堵，逼迫基金子公司將其高企的杠桿降下來(lái)。

　　2014年4月的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》便要求提高基金管理公司設(shè)立基金子公司門檻。對(duì)于基金管理公司成立不滿一年或者其管理的公募基金規(guī)模低于50億元的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將暫緩審核其設(shè)立子公司的申請(qǐng)。此后基金子公司獲批通過(guò)的數(shù)量快速減少。

　　2015年3月的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則（2015年3月版）》規(guī)定分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)10倍。本條所稱分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃是指存在某一級(jí)份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或收益分配保障，在收益分配中獲得高于其按份額比例計(jì)算的剩余收益的資產(chǎn)管理計(jì)劃。這一規(guī)定主要是針對(duì)當(dāng)時(shí)如火如荼的股市場(chǎng)外配資。

　　2016年7月的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》要求：（1）禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品直接或間接為優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。例如在合同中約定計(jì)提優(yōu)先級(jí)份額收益、提前終止罰息、劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益、計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)保證金補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益等情形。（2）依據(jù)投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據(jù)不同類別產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度相應(yīng)設(shè)定不同的杠桿倍數(shù)上限。股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)2倍。（3）對(duì)資管產(chǎn)品的投資杠桿做了適度限制。結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（即“一對(duì)多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過(guò)200%。嚴(yán)格防范結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品嵌套投資風(fēng)險(xiǎn)，禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品向下嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級(jí)份額。

　　2016年11月正式公布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》對(duì)基金子公司的資本金做了最明確和嚴(yán)格的規(guī)定。主要提出了四項(xiàng)要求：一是凈資本絕對(duì)指標(biāo)，即“凈資本不低于1億元”，保證專戶子公司具有基本的展業(yè)實(shí)力；二是凈資本相對(duì)指標(biāo)，即“凈資本不得低于各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%”，保證專戶子公司具有足夠的資本抵御各項(xiàng)業(yè)務(wù)可能造成的非預(yù)期損失；三是凈資本流動(dòng)性指標(biāo)，即“凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%”，旨在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、保證專戶子公司能夠及時(shí)變現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)履行到期債務(wù)；四是杠桿率指標(biāo)，即“凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%”，旨在控制和防范公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.3 重點(diǎn)監(jiān)管方向三：加強(qiáng)風(fēng)控

　　基金子公司的風(fēng)控非常薄弱，從而隱藏了極大的風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)控的要求也是提的最早、次數(shù)最多的。

　　2013年11月26日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，旨在規(guī)范基金管理公司及其子公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，加強(qiáng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。主要包括：（1）建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度，特別應(yīng)當(dāng)建立合作方以及項(xiàng)目遴選機(jī)制；（2）嚴(yán)格執(zhí)行銷售適用性原則；（3）對(duì)投資管理進(jìn)行規(guī)定，對(duì)不同專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)行分別核算、分別管理；（4）完善內(nèi)部管理機(jī)制。

　　2014年2月24日，證監(jiān)會(huì)基金部向各基金公司和相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所下發(fā)了《基金管理公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)子公司內(nèi)控核查要點(diǎn)（試行）》，對(duì)包括公司治理、項(xiàng)目管理、銷售管理、風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)察稽核、運(yùn)營(yíng)管理、公司財(cái)務(wù)、人員管理、信息技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)隔離與利益沖突防范、母公司管控等十個(gè)大項(xiàng)做了具體規(guī)范，涵蓋的基金子公司內(nèi)控核查細(xì)則進(jìn)行了規(guī)范化的說(shuō)明，并督導(dǎo)基金公司及其專戶子公司應(yīng)積極配合會(huì)計(jì)事務(wù)所的內(nèi)控核查工作。此外，這一《內(nèi)控核查要點(diǎn)》在2015年和2017年分別做了重新修訂。

　　2014年4的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》也規(guī)定要強(qiáng)化合規(guī)管理，牢牢守住兩大合規(guī)底線，禁止子公司損害客戶利益和不當(dāng)宣傳推介產(chǎn)品。

　　2016年11月29日，證監(jiān)會(huì)正式公布了《基金管理公司子公司管理規(guī)定》，這是對(duì)2012年11月開(kāi)始施行的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》的修訂。修訂工作主要體現(xiàn)在五個(gè)方面：一是明晰“子”公司定位，引導(dǎo)母子公司形成業(yè)務(wù)協(xié)同、專業(yè)互補(bǔ)的良好經(jīng)營(yíng)格局；二是完善內(nèi)部治理，系統(tǒng)性規(guī)制子公司組織架構(gòu)及潛在利益沖突；三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，促使子公司業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)管控能力相匹配；四是優(yōu)化監(jiān)管協(xié)作機(jī)制和監(jiān)管報(bào)告機(jī)制,提高日常監(jiān)管效能；五是支持基金行業(yè)更好服務(wù)資本市場(chǎng)，為優(yōu)質(zhì)基金公司的未來(lái)發(fā)展預(yù)留空間。

　　4 基金子公司的未來(lái)及影響

　　自2012年底誕生以來(lái)，基金子公司憑借著“萬(wàn)能牌照”迅速擴(kuò)張到了十多萬(wàn)億的規(guī)模。但是隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，政策紅利逐漸消失，監(jiān)管套利的空間被不斷壓縮，以前體量占比最大的通道業(yè)務(wù)面臨“去化”，新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓也遭遇資本、人才等各種瓶頸。在監(jiān)管政策的限制之下，基金子公司未來(lái)將走向何方？對(duì)經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)又將產(chǎn)生怎樣的影響呢？

　　4.1 基金子公司的未來(lái)

　　隨著監(jiān)管部門的重拳出擊，一度狂飆突進(jìn)的基金子公司開(kāi)始踩下急剎車。在政策閘門逐漸關(guān)閉的大背景下，大量基金子公司的核心盈利業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，資產(chǎn)管理的存續(xù)規(guī)模也開(kāi)始縮水，因此必須進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。此外，為了避免兌付危機(jī)和應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求，基金子公司也被迫補(bǔ)充資本金。

　　4.1.1 資產(chǎn)規(guī)�？s水

　　基金子公司被禁止通過(guò)一對(duì)多專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，2015年下半年開(kāi)始，一對(duì)多產(chǎn)品數(shù)量便停止增加，2016年第二季度開(kāi)始更是加速減少。一對(duì)一產(chǎn)品數(shù)量也自2016年第三季度開(kāi)始下降。

　　從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，一對(duì)多產(chǎn)品規(guī)模自2015年下半年開(kāi)始增速放緩，并且自2016年第三季度開(kāi)始下滑。一對(duì)一產(chǎn)品規(guī)模自2016年第三季度增速放緩，第四季度開(kāi)始下滑。并且，一對(duì)多產(chǎn)品的規(guī)模占比自2015年開(kāi)始便大幅下滑。

　　基金子公司資產(chǎn)管理規(guī)模從2013年底的0.97萬(wàn)億一路攀升至2014年底的3.74萬(wàn)億、2015年底的8.57萬(wàn)億、2016年9月最高的11.15萬(wàn)億，然后便下滑至2016年底的10.5萬(wàn)億以及2017年3月的9.91萬(wàn)億。預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管的加強(qiáng)和業(yè)務(wù)開(kāi)展的限制，基金子公司的資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步下降。

　　4.1.2 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　一方面，通道和資金池等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)亟待清理整頓，另一方面，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)拓遭遇資本金、人才、業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈等多重瓶頸，已然由“萬(wàn)能牌照”淪為“私募牌照”的基金子公司，其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路困難重重。

　　目前基金子公司的轉(zhuǎn)型方向主要分為如下兩種：（1）股東實(shí)力不強(qiáng)、資源稟賦不佳、走市場(chǎng)化道路的公司，目前主要集中于FOF、股權(quán)、定增等方面的業(yè)務(wù)探索；（2）一些有銀行、保險(xiǎn)等股東背書(shū)的基金子公司仍然寄希望于做大主動(dòng)管理的類信托及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等。

　　例如，天弘基金子公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方向主要向股權(quán)投資方面布局。已經(jīng)建立了并購(gòu)部、權(quán)益投資部、股權(quán)投資部在內(nèi)的多個(gè)股權(quán)投資部門，目前投資標(biāo)的已經(jīng)覆蓋包括電商、大數(shù)據(jù)、TMT、文娛傳媒、大健康在內(nèi)的多個(gè)行業(yè)，總投資金額已超十億元。

　　但是，相比于之前通道業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓要求高、困難大、而且規(guī)模小。在短期內(nèi)，預(yù)計(jì)基金子公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化不大，但是未來(lái)將轉(zhuǎn)型成為真正的資產(chǎn)管理公司。

　　4.1.3 補(bǔ)充資本金

　　監(jiān)管規(guī)定：基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產(chǎn)的40%、不得低于負(fù)債的20%，調(diào)整后的凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%。這意味著，新的監(jiān)管從風(fēng)險(xiǎn)管理著手，最關(guān)注的是凈資本約束這一重點(diǎn)。

　　在此之前，監(jiān)管并沒(méi)有對(duì)基金子公司的資本金做出規(guī)定，因此大部分基金子公司的注冊(cè)資本金大約在2000萬(wàn)元至5000萬(wàn)元之間，對(duì)于迅速膨脹的業(yè)務(wù)規(guī)模而言，這些注冊(cè)資本顯然無(wú)法應(yīng)對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于基金子公司而言，補(bǔ)充資本金成為當(dāng)務(wù)之急。

　　事實(shí)上，在基金子公司監(jiān)管新規(guī)的征求意見(jiàn)稿公布之后，基金子公司的增資潮已經(jīng)開(kāi)始涌動(dòng)。興業(yè)財(cái)富2016年5月份直接將注冊(cè)資本由2億元上調(diào)至3.8億元，成為目前業(yè)內(nèi)注冊(cè)資本金最高的基金子公司；深圳平安大華匯通財(cái)富也在5月份將注冊(cè)資本金由原先的3000萬(wàn)元提升到2億元；融通資本也在7月將注冊(cè)資本金從5000萬(wàn)元增加至1億元；上海浦銀安盛資管則于8月10日將資本金2000萬(wàn)提高至1億元人民幣。

　　當(dāng)然，也有很大一部分基金子公司正在通過(guò)清理存量通道業(yè)務(wù)的方式，減小其業(yè)務(wù)規(guī)模，為其資本金“減壓”。但是就大部分基金子公司而言，增資將是未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的“主旋律”，基金子公司的增資將在年內(nèi)大規(guī)模進(jìn)行。

　　4.2 對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

　　基金子公司有超過(guò)80%的資金投資于非標(biāo)市場(chǎng)，而其中大部分又投向了房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)以及基建項(xiàng)目。但是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的最新規(guī)定，銀行理財(cái)投資于非標(biāo)資產(chǎn)只能走信托通道，券商、基金子公司的資管計(jì)劃不能繼續(xù)扮演通道類角色。因此基金子公司的非標(biāo)業(yè)務(wù)將重新回歸到信托。

　　信托所收的通道費(fèi)要高于基金子公司，因此非標(biāo)資產(chǎn)的融資利率將會(huì)上升，這會(huì)在一定程度上擠壓非標(biāo)的融資規(guī)模。但是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等對(duì)資金需求大、利率敏感程度較弱，所以影響有待觀察。

　　此外，監(jiān)管收緊導(dǎo)致的贖回潮使得債市大跌，推高了債券的發(fā)行利率，發(fā)債成本顯著上升，債券市場(chǎng)不斷有債券推遲或取消發(fā)行。4月共有154只債券取消或推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當(dāng)。

　　利率的上升不斷向下游進(jìn)行傳導(dǎo)。今年一季度，一般貸款利率上升了19個(gè)BP，票據(jù)融資利率大幅上升了87個(gè)BP，個(gè)人住房貸款利率也上升了3個(gè)BP，這些都將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

　　4.3 對(duì)股市的影響

　　截至2016年12月，基金子公司投資于股票的規(guī)模為3472億元，證券投資基金的2300億元也有一部分投資于股票市場(chǎng)，規(guī)模并不是很大。2016年底境內(nèi)上市公司總市值和流通股市值達(dá)到了50.82萬(wàn)億和39.33萬(wàn)億，因此基金子公司投資的份額占比不大，但考慮到股市存量博弈，邊際影響不容忽視。

　　4.4 對(duì)債市的影響

　　截至2016年12月，基金子公司投資于債券的規(guī)模為6238億元，證券投資基金的2300億中也有部分投資于債券。但是更關(guān)鍵的是，投資基金專戶、證券資管、銀行理財(cái)、信托、私募基金等的規(guī)模高達(dá)3.47萬(wàn)億，由于產(chǎn)品層層嵌套，這里面也有大量資金投資于債券市場(chǎng)。

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