近期，流動性、基本面、信用違約疊加風(fēng)險偏好的不利變化加劇債券市場拋盤，債券市場出現(xiàn)加速下挫現(xiàn)象，調(diào)整壓力顯著。副總經(jīng)理邵凱表示，牛市過程還沒有結(jié)束，長期維持在低利率水平依舊是未來較長時期內(nèi)的宏觀主線之一，但未來投資難度會加大，絕對收益水平會明顯下降。針對市場變化，未來博時基金將堅持投研一體化的原則，嚴控信用風(fēng)險，同時開發(fā)多資產(chǎn)多策略的投資產(chǎn)品，從而為投資者實現(xiàn)穩(wěn)定的回報。

　　1. 對2016年經(jīng)濟形勢、債券投資環(huán)境作何判斷？

　　邵凱：對于2016年的宏觀經(jīng)濟形勢，可以從長周期和中短期兩個角度去觀察。

　　從長周期的角度看，我們認為全球和中國依舊處在一個較為長期的類通縮過程中，這個過程還遠沒有走完。我們的研究顯示，供給側(cè)勞動生產(chǎn)率下降不僅僅是中國面臨的問題，也是全球面臨的共同問題，這個過程中全球和國內(nèi)的實體回報率會持續(xù)下行并維持在一個較低的水平。而從需求側(cè)的角度看，全球主要經(jīng)濟體私人部門加杠桿的空間都比較有限。而在國內(nèi)，由于整體的債務(wù)率很高，特別是企業(yè)部門的債務(wù)率全球最高，實體回報率長期持續(xù)在低位（我們的研究顯示從2011年下半年至今，國內(nèi)企業(yè)部門的整體資本回報率始終低于融資成本），這些因素使得企業(yè)長期資本支出的意愿會受到長期的抑制從而缺乏加杠桿的意愿，因此目前來看，只有政府才有較大的空間和動力來加杠桿，這種政府加杠桿驅(qū)動的經(jīng)濟擴張是不可持續(xù)的。我們認為，只有供給側(cè)改革真正取得實質(zhì)性的突破，從而系統(tǒng)性地太高勞動生產(chǎn)率水平，才能夠帶動國內(nèi)經(jīng)濟重新進入一個新的長期上行周期，但考慮到改革進程的推進會是個漫長而復(fù)雜的過程，這個時點可能還需要等待較長的時間。

　　從中短期的角度看，今年以來，宏觀調(diào)控政策的側(cè)重略有變化，從過去2年側(cè)重于供給側(cè)改革，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)改革和需求側(cè)穩(wěn)增長并重，這會極大地影響短周期內(nèi)宏觀經(jīng)濟的運行軌跡。短周期看到經(jīng)濟企穩(wěn)是大概率事件，并可能會至少延續(xù)到2季度。但也應(yīng)該看到，短期的穩(wěn)增長，目的在于為中長期的供給側(cè)改革提供底線保障，而不是政策的終極目標，這使得短期經(jīng)濟在出現(xiàn)一定程度的企穩(wěn)和復(fù)蘇跡象之后，后續(xù)的下滑壓力依舊會持續(xù)。具體到投資上，制造業(yè)投資仍會處在較低的位置、房地產(chǎn)投資會有小幅反彈、但是難以進入一個重新上行的大周期，基建投資會是政府短期穩(wěn)增長的抓手。在價格信號上，市場對于通脹、滯脹的討論很多，相關(guān)的預(yù)期在明顯抬升，但是我們認為目前宏觀環(huán)境下尚不會出現(xiàn)全面的一般性通脹，目前價格抬升比較明顯的都是產(chǎn)能出清比較徹底的農(nóng)禽養(yǎng)殖等細分行業(yè)，但是整個工業(yè)部門的全面產(chǎn)能過剩的格局沒有出現(xiàn)根本性改變，會顯著抑制上游大宗商品上行對中下游的傳導(dǎo)過程。整體上看，我們認為全年不會出現(xiàn)顯著的通脹壓力。

　　在債券投資的大環(huán)境上，我們覺得有個大的格局是值得重視的。從居民部門資產(chǎn)配置的角度看，對于固定收益類金融資產(chǎn)的配置需求，正在持續(xù)地釋放。這幾年有個明顯的趨勢，就是存款理財化、理財凈值化，包括銀行委外業(yè)務(wù)這幾年的興起，實質(zhì)上也是通過銀行渠道滿足居民部門配置債券資產(chǎn)的需求。從理財?shù)囊?guī)模看，2014年末的規(guī)模在15萬億、2015年末接近25萬億，而最新的規(guī)模我們預(yù)計已經(jīng)接近30萬億，增長非�？�，雖然說這樣的高增速后面會慢下來，但是絕對規(guī)�？焖贁U張的過程還會延續(xù)很長時間，這就給債券市場提供了持續(xù)的配置需求。所以我們看雖然今年以來債券市場的供給明顯在放量，但是收益率水平受到的供給沖擊并不顯著。從宏觀的角度看，這也正是政策上想要引導(dǎo)的企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移的體現(xiàn)。把握當(dāng)前的債券投資環(huán)境，對于這個格局以及未來可能出現(xiàn)的演繹路徑，需要有清醒的認識。

　　結(jié)合我們以上的這些判斷，我們認為在經(jīng)歷了過去2年的債券大牛市之后，今年債券的投資難度會有所上升：一方面隨著過去2年收益率水平的持續(xù)下行，今年債券投資的絕對收益水平會相比過去2年出現(xiàn)比較明顯的下降；另一方面，由于短期政策的靈活度上升，使得債券交易波段的把握難度上升。并且，由于經(jīng)濟下行下企業(yè)盈利和債務(wù)壓力的持續(xù)增大，信用違約的風(fēng)險暴露會顯著上升，在信用債投資中提前防控風(fēng)險會是今年的一個主線。

　　2. 已經(jīng)走了兩年的債券牛市還會繼續(xù)嗎？

　　邵凱：結(jié)合上面對宏觀的判斷，我們認為長周期看，收益率下行的過程還遠沒有結(jié)束，只有看到勞動生產(chǎn)率的系統(tǒng)性抬升，才會引導(dǎo)利率水平重新步入一個上行的大周期。而要看到這一點，需要看到供給側(cè)改革的突破和全面落實，而這個過程需要較長的時間。因此，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)2年的債券大牛市，我們判斷這樣一種牛市的過程還沒有結(jié)束，長期維持在低利率水平依舊是未來較長時期內(nèi)的宏觀主線之一。

　　當(dāng)然從今年來看，隨著短期穩(wěn)增長重要性的抬升，市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)和通脹上升的預(yù)期都會出現(xiàn)一定程度的抬升，這對于短期的債券市場會形成壓力。1季度以來中長期限利率水平有所回升正是反映了這樣一種預(yù)期的修正。但這樣一種波動，我們更愿意理解為是長周期收益率下行過程中的中短期反復(fù)。我們力爭通過靈活的交易來創(chuàng)造一部分價值。

　　但是對于信用債，我們認為整體上看信用利差的保護明顯過低，票息價值已經(jīng)不明顯，相對而言信用債的投資價值不顯著。考慮到不斷上升的信用風(fēng)險暴露、以及潛在的流動性風(fēng)險暴露可能，信用債的大牛市可能會告一段落。

　　3. 未來債市的主要風(fēng)險點是什么？

　　邵凱：我們覺得存在這樣幾類風(fēng)險點：

　　信用風(fēng)險。隨著企業(yè)部門整體債務(wù)率的不斷攀升，企業(yè)部門在經(jīng)營盈利、現(xiàn)金流、再融資等方面所承擔(dān)的壓力是持續(xù)上升的。這必然表現(xiàn)為信用風(fēng)險暴露的上升，并且這種風(fēng)險暴露上升，大概率是非線性的，而是爆發(fā)式增長的。從今年以來的情況看，一季度出現(xiàn)的信用債違約次數(shù)和規(guī)模已經(jīng)超過了2015年全年，并且有進一步蔓延和加速的跡象。對于信用風(fēng)險的防控，會是今后債券投資中的重中之重。這里值得一提的是，由于一些制度性原因，中國的信用市場有自身的一些特征，信用定價上時常暗含各層級政府的信用背書。因此中國債券市場的信用風(fēng)險暴露，不僅僅是那些一般性的、由于企業(yè)經(jīng)營資質(zhì)變差帶來的風(fēng)險暴露；還包括了很多特殊環(huán)境下的特殊風(fēng)險暴露，比如近幾年，市場經(jīng)歷過某些國有企業(yè)通過種種方式惡意逃廢債務(wù)、經(jīng)歷過某些債券品種的交易在行政干預(yù)下受到嚴重影響等等。這種復(fù)雜的信用風(fēng)險暴露狀況，也是中國正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型、迫切需要改革等因素在信用市場的一個縮影�？陀^來說，市場上信用債的投資主體都是第一次面臨這樣一種復(fù)雜的風(fēng)險暴露，而且現(xiàn)有的法律和制度框架對于債券投資者的保護是相當(dāng)缺失的，很多情況下信用債投資方在債務(wù)重組的過程中都處于非常弱勢的地位。這些因素都使得信用風(fēng)險的防控難度非常大，因此客觀上說很多風(fēng)險事件的暴露、不少專業(yè)投資機構(gòu)在信用債上“踩雷”，是有其深刻復(fù)雜的背景原因的，有其內(nèi)在的必然性。當(dāng)然，我們作為專業(yè)投資方，肯定還是會盡全力規(guī)避信用風(fēng)險。實際上今年以來，盡管信用風(fēng)險的暴露顯著加速，博時固收還是成功避開了所有的信用“地雷”，這點源于我們對這個問題的高度重視和信用投研團隊卓有成效的工作，我們也會爭取把這種勢頭繼續(xù)保持下去。

　　流動性風(fēng)險。需要警惕來自于2個方面的流動性風(fēng)險。第一個角度，從宏觀的角度看，按照指定的2016年M2和實際產(chǎn)出的政策目標看，在宏觀杠桿率上今年相比于2015年可能不會有太明顯的抬升，這點可能會比較明顯的影響實體內(nèi)部大量再融資需求的存續(xù)，今年微觀上一個明顯的跡象是企業(yè)信用風(fēng)險暴露、P2P平臺龐氏騙局崩塌的頻率在顯著加速，這可能是實體內(nèi)生性流動性趨緊的一個信號。第二個角度，過去2年銀行大量開展委外投資業(yè)務(wù)，由于受到成本端要求的收益率下行比較慢，導(dǎo)致了委外業(yè)務(wù)的收益率考核基準比較高，在絕對收益率顯著下行后，越來越多的委外投資只能通過進一步放大杠桿的方式來提高組合的潛在收益率水平，而我們觀察到現(xiàn)在這樣的一種情況在邊際上已經(jīng)處在比較微妙的階段，一些小的資金面擾動（比如一些小規(guī)模的轉(zhuǎn)債打新）就會經(jīng)常引發(fā)較為劇烈的資金面緊張。并且，我們也需要考慮如果銀行委外業(yè)務(wù)如果因為一些原因出現(xiàn)放緩，這對于債券市場、特別是信用債市場后續(xù)的新增資金，也會構(gòu)成重大影響。這些因素，都可能形成某種程度的流動性沖擊。

　　4. 今年以來頻繁出現(xiàn)且不斷惡化的信用事件讓人應(yīng)接不暇。如何看待債市的信用風(fēng)險？

　　邵凱：跟據(jù)我們的統(tǒng)計，2016年以來出現(xiàn)違約、公告存在兌付風(fēng)險的債券超過15只，已經(jīng)超過2015年全年的數(shù)量，涉及金額接近200億元，但這還只是剛剛開始。我國正處在經(jīng)濟增速下行、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，信用風(fēng)險將不斷暴露。對于像博時這樣的專業(yè)投資機構(gòu)，信用風(fēng)險既是挑戰(zhàn)，也是機會，在投資過程中識別和防范信用風(fēng)險、進行信用風(fēng)險定價、挖掘信用債投資機會，都將是未來債券投資的重要內(nèi)容，而這些正是專業(yè)投資機構(gòu)的優(yōu)勢領(lǐng)域，完善的投研和風(fēng)控體系將是我們的核心競爭力。

　　理解信用風(fēng)險，我認為首先需要認識到信用風(fēng)險是客觀存在的，每個債券發(fā)行人都可能違約，只是概率不同.具體而言，企業(yè)的信用風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)生命周期、以及企業(yè)個體經(jīng)營情況息息相關(guān),因為企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境正在惡化，所以違約概率明顯增加。目前我國處于三期疊加的關(guān)鍵時期，正在經(jīng)歷經(jīng)濟增速下臺階、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及前期刺激政策消化的共同影響。首先，經(jīng)歷了過去30年的高速增長，隨著人口大周期拐點到來，我國的經(jīng)濟增速下行將是長期趨勢，這是由客觀經(jīng)濟規(guī)律決定的，所以需求增速顯著下降，企業(yè)的經(jīng)營壓力增大，而與此同時，以銀行為代表的債權(quán)人風(fēng)險偏好降低，使得企業(yè)的融資環(huán)境也急劇惡化，這是系統(tǒng)性的影響。同時，我國正在主動謀求經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，這決定了中上游部分傳統(tǒng)行業(yè)面臨關(guān)停、重組的壓力，員工下崗和債務(wù)重組就是轉(zhuǎn)型的代價，這是結(jié)構(gòu)性的影響。所以，目前階段信用風(fēng)險整體提升是必然的，而煤炭鋼鐵等傳統(tǒng)過剩行業(yè)則是未來信用風(fēng)險的高發(fā)領(lǐng)域，需要重點關(guān)注，積極應(yīng)對。

　　通常信用風(fēng)險和違約會被等同于損失，這并不非常準確。實際上，造成損失的原因并非信用風(fēng)險本身，而是因為投資者未能識別信用風(fēng)險或給未能給信用風(fēng)險正確定價。一般而言，根據(jù)違約概率和違約償付率可以估算信用債的合理價值，當(dāng)債券的合理價值低于實際價格時，就會給投資人造成損失。同樣的，當(dāng)合理價值高于實際價格時，也能獲得收益。例如，在海外成熟市場，高收益投資基金可以投資即將進入破產(chǎn)清算的企業(yè)發(fā)行的債券，只要清算價值高于債券的成本，就可以實現(xiàn)盈利。所以要避免信用風(fēng)險造成損失，需要具備風(fēng)險識別和定價能力。國內(nèi)信用債發(fā)展時間較短，信用研究還在逐步完善的過程中，2014年以來剛兌逐步打破，信用債的分化也逐步拉開，過去不同債券的收益率差異很小，而現(xiàn)在部分瑕疵券相對于普通信用債的收益率高出10%，甚至更多，反映出市場開始對信用風(fēng)險定價，這是重要的進步。我們也非常高興地看到，信用債市場的定價開始富于立體性，而不在是單純依賴于信用等級本身，對于利率變化趨勢、行業(yè)利差、個體資質(zhì)等判斷日趨精確。

   除了識別和定價的能力，實際承擔(dān)的信用風(fēng)險還取決于投資者的風(fēng)險偏好。相對于私募基金、專戶等非公募產(chǎn)品，公募基金的對信用風(fēng)險偏好更低，因為公募債券基金的投資者主要目的還是實現(xiàn)流動性管理、保值增值等目的，對損失的容忍度很低，決定了公募基金對信用風(fēng)險的控制非常嚴格。博時基金在管理方面對信用違約是零容忍的，我們要求研究員和投資經(jīng)理在債券入庫前控制資質(zhì)，并且持續(xù)跟蹤，及時處置，盡力防范信用風(fēng)險的發(fā)生。跟我們統(tǒng)計，今年以來出現(xiàn)違約或違約風(fēng)險的債券超過15支，規(guī)模接近200億，這部分風(fēng)險債券都不在我們的債券池內(nèi)。

　　對于債券投資而言，信用風(fēng)險不僅意味著損失，只要能給風(fēng)險合理的定價，就是好的投資機會，只是未來國內(nèi)市場發(fā)展的重要方向。高收益?zhèn)�的投資不同于一般信用債的投資，需要成熟的投資者、成熟的市場，需要具備信用研究、法律處理、資產(chǎn)評估等等的專業(yè)能力。目前國內(nèi)的高收益?zhèn)�市場還不成熟，高收益?zhèn)�還缺乏合理的定價，也沒有成熟的投資者參與，但是隨著“剛兌”打破，高收益市場發(fā)展的機會已經(jīng)出現(xiàn)，未來信用風(fēng)險增大意味著更加豐富、多元化的債券產(chǎn)品將陸續(xù)出現(xiàn)，從這個角度看，信用風(fēng)險有利于國內(nèi)債券市場發(fā)展。

　　5. 從去年到今年，都有基金公司在債券違約上“踩雷”，博時在信用債研究方面實力強勁，站在行業(yè)角度如何看待債券違約，博時在操作和風(fēng)控上有何經(jīng)驗和教訓(xùn)？

　　邵凱：的確，2015年以來債券發(fā)行人的違約頻率大幅提升，與此同時，信用債的供給和需求都在高速增長，根據(jù)我們的統(tǒng)計，2016年1季度信用債發(fā)行規(guī)模2.6萬億，同比增長114%；凈融資1.4萬億，同比增長225%，低利率環(huán)境下企業(yè)的融資意愿非常強烈。作為信用債的配置主力，銀行理財規(guī)模已經(jīng)接近30萬億，未來增長空間仍然很大，信用債的配置需求持續(xù)存在，供需兩旺的環(huán)境下信用利差還在不斷被壓縮，但是利差分化在增大，中高評級信用利差不斷創(chuàng)出歷史新低的同時，低評級、高風(fēng)險的信用債利差還在不斷擴大，反映出市場對于信用風(fēng)險非常謹慎。同時我們也注意到，正因如此，基本面較差的企業(yè)在債券市場融資難度越來越大，一定程度上加劇了這些企業(yè)資金鏈的風(fēng)險，導(dǎo)致其存量債券的風(fēng)險增加。

　　近兩年全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動增大，投資者對固定收益類產(chǎn)品的需求不斷增長，未來隨著中國老齡化的發(fā)展和人民幣國際化的發(fā)展，固定收益產(chǎn)品發(fā)展是大趨勢，債券基金的規(guī)模也會快速擴張，所以公募基金“踩雷”的概率在增加，需要增強識別和應(yīng)對風(fēng)險的能力。到目前來看，博時在信用風(fēng)險控制方面還比較成功的。過去博時一直非常注重信用研究的積累，曾經(jīng)是基金行業(yè)最早內(nèi)部自主開發(fā)信用評級系統(tǒng)的公司，在2006年就已經(jīng)由固定收益部自主設(shè)計并由IT部開發(fā)軟件終端，完成基金業(yè)內(nèi)第一個信用評級系統(tǒng)，實現(xiàn)評級分析的自主化。隨著信用債市場擴張，信用風(fēng)險頻發(fā)，為了適應(yīng)新的市場環(huán)境，我們也在積極補充人才，充實研究力量，目前博時信用研究團隊擁有專職信用研究人員8名，由資深的信用研究主管帶隊，對持倉的信用債做全方位的覆蓋。

　　我們的信用研究團隊建立了成熟的信用研究體系，通過行業(yè)分析、個券分析和估值分析進行個券篩選，對債券發(fā)行人的研究結(jié)合定性分析和定量分析。投資流程方面，堅持事前控制、事中控制和事后控制三個方面的風(fēng)險控制體系。

　　事前控制方面，博時采取債券池管理制度，為規(guī)避信用尾部風(fēng)險，所有信用債需經(jīng)過信用研究員篩選后決定是否進入債券池，各投資組合只能按照相關(guān)比例要求在債券池中擇券投資。

　　對于已經(jīng)進入債券池的債券，我們的信用研究團隊會定期跟蹤維護，及時反饋持倉債券基本面的重大變化，若債券池內(nèi)債券內(nèi)部評級出現(xiàn)調(diào)整，投資經(jīng)理需要根據(jù)調(diào)整的結(jié)果進行相應(yīng)操作。除了基本面，風(fēng)控也會對交易賬戶的流動性和持倉估值進行檢測，如果出現(xiàn)異常情況及時反饋給投資經(jīng)理和研究員，分析應(yīng)對。

　　除了事前控制和事中跟蹤，我們也在完善事后處理機制，隨著信用違約的頻率提高，已經(jīng)有部分投資者遇到了違約追償問題，相對于銀行這樣的傳統(tǒng)借貸結(jié)構(gòu)，公募基金處理這類問題的經(jīng)驗非常缺乏，所以在追償?shù)倪^程中常處于弱勢地位。未來這樣的問題還會越來越多，如何在遇到違約時采取合理的措施維護權(quán)益，將損失降到最低，是公募債券基金需要具備的重要能力。

　　目前來看，國內(nèi)對于債券違約的事后處理機制不太完善，這與之前的國企債務(wù)剛性兌付存在一定關(guān)系，也與我們國家相關(guān)法律政策還在完善的過程中相關(guān)，債券投資人在相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)違約之前能夠得到的有效信息不夠及時，且相關(guān)企業(yè)的最終清償率較低，均使得債券投資人在出現(xiàn)違約之后的潛在損失較大。

　　另外，目前信用研究以控制信用風(fēng)險為主要目標，但信用研究還有一個重要作用是挖掘價值，我國的高收益?zhèn)�市場已�?jīng)逐步形成，目前我們已經(jīng)發(fā)行了博時產(chǎn)業(yè)債基金，專門投資產(chǎn)業(yè)類信用債，作為信用研究應(yīng)用于投資的嘗試。未來隨著剛兌打破，信用定價更加合理，投資者更加成熟以后，信用債投資還會有更多機會，屆時我們將考慮設(shè)計相對的產(chǎn)品，為投資者創(chuàng)造更多價值。

　　6. 大量銀行委外資金源源不斷通過信托計劃、基金等形式流入債市，如何看待這個趨勢？是否可持續(xù)？

　　邵凱：銀行委外資金源源不斷的流入債市，是內(nèi)生于當(dāng)前的經(jīng)濟金融環(huán)境和增長階段的。首先，從經(jīng)濟環(huán)境上看，中國經(jīng)濟的增長中樞處于下移階段，企業(yè)的ROA也不斷下滑。企業(yè)部門ROA的下滑一方面使得私人部門缺乏加杠桿激勵，降低了私人部門的貸款需求；另一方面，企業(yè)盈利能力的下降，也增加了信貸的違約風(fēng)險，使得銀行的風(fēng)險偏好也持續(xù)下移。在私人部門信貸需求和銀行風(fēng)險偏好不斷下移的同時，政府為了保增長依然保持了較高的M2增速，這使得銀行擁有了大量冗余資金，形成了過多的資金追逐過少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的局面，推動了銀行資金通過委外進入債券市場。經(jīng)濟下行下銀行資金的衰退性寬松，是造成委外資金源源不斷流入債市的經(jīng)濟成因。

　　其二，從居民的資產(chǎn)配置上看，由于銀行理財收益率要遠高于銀行存款利率，這使得居民持續(xù)不斷的將銀行存款置換成銀行理財，目前1年期銀行理財?shù)氖找媛室廊桓哌_4.14%，理財收益率的遲遲不下和高收益安全資產(chǎn)的稀缺，共同驅(qū)動了銀行將大量資金通過委外的方式進入債市，以滿足較高的理財收益率。

　　其三，中國企業(yè)正處于從以間接融資為主走向以直接融資為主的歷史進程當(dāng)中，企業(yè)通過債券市場進行直接融資，一方面可以有效的分散金融風(fēng)險，防止金融風(fēng)險過度集中于銀行體系，另一方面也能充分發(fā)揮金融市場在定價上的優(yōu)勢，提高金融市場配置資源的效率。央行也對于發(fā)展債券市場等直接融資市場持大力支持態(tài)度，他指出，預(yù)計從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右。債券市場的大擴容，離不開銀行的參與，銀行通過委外參與債券市場的發(fā)展，有利于發(fā)揮金融市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，提高資源配置效率；，有利于提高銀行的盈利能力；也有利于降低企業(yè)的融資成本。

    其四，當(dāng)前央行維持短端利率穩(wěn)定，使得銀行通過委外資金進入債市加杠桿依然能夠獲得一定的息差收益，這也在短期內(nèi)驅(qū)動了大量銀行資金涌入債券市場。

　　我們認為，短期內(nèi)，由于有較多的銀行理財資金涌入債市是為了博取套息收益，若資金面有所波動，短期內(nèi)銀行委外資金進入債市的步伐有所調(diào)整也屬正常現(xiàn)象。但中長期來看，未來銀行委外資金進入進入債市的大方向不會改變，但其增速將有所下降。這是因為，第一，在供給側(cè)改革未能成功推進的情況下，實體部門的ROA將較長時期內(nèi)處于低迷局面，這意味著信貸需求低迷的局面將持續(xù)一段時間，銀行將繼續(xù)擁有大量的冗余資金；其二，居民的存款向銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)化過程將繼續(xù)持續(xù)較長時間，理財?shù)目傄?guī)模將繼續(xù)上升，但其增速將下降；其三，中國企業(yè)以直接融資取代間接融資的大方向不會改變，銀行作為中國金融系統(tǒng)的核心，通過委外等方式繼續(xù)參與債券市場的大方向也不會改變。

　　7. 未來建議的操作策略？請對信用債、利率債、轉(zhuǎn)債等品種分別進行闡述。

　　邵凱：利率債方面，我們持短空長多的態(tài)度，從短期來看，我們對利率債持有謹慎的態(tài)度，這是因為：1.隨著政府刺激的發(fā)力和房地產(chǎn)市場的回暖，經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的回暖跡象，3月PMI過50、PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正以及房地產(chǎn)投資的低位反彈，都反映了政府刺激發(fā)力下，經(jīng)濟確實出現(xiàn)了短期的企穩(wěn)；2.由于年初的寒冷天氣和豬肉的供需缺口，蔬菜和豬肉價格在今年1季度出現(xiàn)了大幅上漲，蔬菜和豬肉價格超預(yù)期上漲引發(fā)了CPI的暫時反彈。3.央行通過MPA架構(gòu)抑制宏觀整體杠桿抬升的意圖明確，貨幣政策在短期內(nèi)也不會進一步放松。

　　但我們也認為，盡管長端利率短期下行空間有限，但其上行空間也不大。這是因為，當(dāng)前經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖是政府刺激和房地產(chǎn)政策放松所致的，是不可持續(xù)的；而當(dāng)前CPI的反彈，也是由部分食品價格上漲所推動的，非食品項依舊疲軟，目前生豬存量已經(jīng)回升，母豬存欄量也已企穩(wěn)，蔬菜價格也在天氣回暖后出現(xiàn)了回調(diào)，食品項造成的通脹壓力減弱；貨幣政策方面，隨著匯率壓力的下降以及債務(wù)存續(xù)問題的凸顯，央行未來還有繼續(xù)放寬貨幣政策的空間；因此我們認為，長端利率在短期內(nèi)缺乏下行動力，但其上行空間也有限，若過度調(diào)整則將帶來買入的機會。

　　從中長期來看，我們依然看好長端利率的下行空間。這是因為，首先，目前全球經(jīng)濟依舊處于去杠桿的大周期當(dāng)中，全球的經(jīng)濟增長中樞都處于下行階段，中國也很難獨善其身；其次，債務(wù)存續(xù)已成為中國經(jīng)濟的核心矛盾，為維系債務(wù)存續(xù)，政府不得不維持一個低利率的環(huán)境，目前的經(jīng)濟增長會進一步推高政府的負債率，迫使政府進一步壓低長端利率以維持債務(wù)存續(xù)；再次，供給側(cè)改革是一個長期過程，我們堅信中國改革必將成功，但這也必將是一個較長的過程，在供給側(cè)改革完成之前，企業(yè)的盈利能力將繼續(xù)承壓，低盈利能力下，企業(yè)缺乏加杠桿的訴求，只能依賴于政府加杠桿來維護經(jīng)濟增長，這種政府加杠桿驅(qū)動的經(jīng)濟擴張是不可持續(xù)的。長期來看，經(jīng)濟將不得不回到去杠桿的軌道上來，經(jīng)濟增長中樞和利率中樞未來將進一步下行。因此我們會利用好長端利率過度調(diào)整所帶來的投資機會。

　　信用債方面，我們持謹慎態(tài)度。2016年以來，信用債違約呈常態(tài)化趨勢，違約頻率顯著提高，違約主體也呈現(xiàn)出了多元化趨勢。我們認為，隨著產(chǎn)能的逐步出清，信用債違約率將繼續(xù)上升，違約主體也將從民營企業(yè)、中小型國企蔓延到大型國企。從長周期來看，信用風(fēng)險的暴露進程才剛剛開始。目前短期的宏觀數(shù)據(jù)有所改善，市場的樂觀情緒有所回升，但是我們依然對信用債市場持謹慎態(tài)度，原因有二，一方面，我們認為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇只是短周期的反彈，而不是反轉(zhuǎn)，如前所述，我們認為當(dāng)前的經(jīng)濟復(fù)蘇是政府和居民加杠桿的結(jié)果，經(jīng)濟內(nèi)生的增長動力不足，過剩產(chǎn)能行業(yè)的盈利能力改善十分有限，信用風(fēng)險并沒有實質(zhì)性的改善；另一方面，從當(dāng)前信用債的估值來看，我們認為當(dāng)前的信用利差未能有效反映當(dāng)前信用環(huán)境的實質(zhì)性惡化，信用利差的保護不足，部分信用品的估值與其基本面不符。我們認為，如果我們看不到企業(yè)盈利的系統(tǒng)性回升帶來的信用環(huán)境實質(zhì)性改善，或者沒有看到足夠的信用利差給予的風(fēng)險補償，我們對于信用債市場將繼續(xù)持謹慎態(tài)度。

　　轉(zhuǎn)債市場方面，我們認為當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的轉(zhuǎn)股溢價率依然過高，債底保護不強，暫時持謹慎態(tài)度。目前交易所上市的轉(zhuǎn)債和可交換債規(guī)模合計446億，而待發(fā)規(guī)模則高達265億，轉(zhuǎn)債的估值面臨較大的供給沖擊。目前政府對于可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展持大力支持態(tài)度，未來轉(zhuǎn)債的供給還將進一步放量。故而短期內(nèi)，我們依然認為目前轉(zhuǎn)債市場的估值偏高，缺乏大規(guī)模配置價值。中長期來看，隨著轉(zhuǎn)債供給放量帶來的估值壓縮，轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶卣鲗⒃俅蔚玫襟w現(xiàn)，我們期待轉(zhuǎn)債估值調(diào)整，權(quán)益市場筑底之后帶來的投資機會。