經(jīng)歷了一輪較快的貶值之后，近期新興市場(chǎng)貨幣有企穩(wěn)跡象。印度盧比、巴西雷亞爾、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值勢(shì)頭暫緩，陷入低位震蕩；俄羅斯盧布甚至出現(xiàn)較為明顯的升值，對(duì)美元從71附近回升至64左右。但筆者認(rèn)為，新興市場(chǎng)貨幣的集體貶值風(fēng)險(xiǎn)并未消褪，年內(nèi)乃至明年進(jìn)一步貶值的壓力仍然存在。

　　學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為， 亞洲金融 危機(jī)之后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍接受教訓(xùn)，通過大規(guī)模積累 外匯儲(chǔ)備防范貨幣危機(jī)，所以貨幣集體性大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為降低。從數(shù)據(jù)上看的確不無道理，比如1998年至2015年6月，較有代表性的泰國(guó) 、馬來西亞、印度、巴西和俄羅斯的外匯儲(chǔ)備分別增長(zhǎng)大約5倍、6倍、12倍、24倍和23倍。但也必須看到，雖然漲幅很大，但由于基數(shù)較小，規(guī)模并非很高，其中外匯儲(chǔ)備規(guī)模最大的馬來西亞僅為3885億美元，規(guī)模最小的泰國(guó)只有1495億美元。

　　不僅外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)規(guī)模不算高，與對(duì)外負(fù)債相比，其相對(duì)規(guī)模也不大。以泰國(guó)為例，截至2015年3月，泰國(guó)外債總額1380億美元，與外匯儲(chǔ)備基本持平。此外，截至2014年底，泰國(guó)吸收的 外商直接投資余額為2073億美元，外國(guó)證券投資余額為1338億美元。外商直接投資與證券投資屬于廣義的國(guó)家負(fù)債，其所有權(quán)和處置權(quán)均屬于外國(guó)投資者，這部分投資的波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備和泰銖匯率的沖擊遠(yuǎn)比外債要大得多。

　　相對(duì)單薄的外匯儲(chǔ)備和相對(duì)龐大的對(duì)外負(fù)債使得多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣始終處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，國(guó)際市場(chǎng)任何風(fēng)險(xiǎn)因素都可能轉(zhuǎn)化為匯率貶值壓力。在海外資本持續(xù)涌入期間，這種壓力尚不顯著，但只要外資涌入的步伐放緩，即使并未大規(guī)模流出，市場(chǎng)的緊張情緒也可能升溫。因?yàn)槊總�(gè)人都知道，一旦外資流動(dòng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，貨幣必然貶值，而這種情緒很容易導(dǎo)致部分敏感的投資者提前行動(dòng)，從而將貶值預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)的貶值壓力。

　　對(duì)新興市場(chǎng)貨幣貶值構(gòu)成最直接壓力的不僅僅是外資流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)，本國(guó)居民主動(dòng)增持外匯資產(chǎn)對(duì)本幣貶值的壓力也不能忽視。舉例而言，亞洲金融危機(jī)期間，面對(duì)巨大的資本外流壓力，韓元大幅貶值，當(dāng)時(shí)韓國(guó)民眾捐出黃金首飾幫助國(guó)家抵御危機(jī)的行為廣受報(bào)道，這固然令人感動(dòng)，但我們還應(yīng)看到，面對(duì)韓元的貶值壓力，韓國(guó)民眾同樣進(jìn)行了本能的趨利避害操作，突出表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)蓄存款規(guī)模大幅增長(zhǎng)。雖然貨幣危機(jī)直到1997年10月之后才傳染至韓國(guó)，但1997年7月泰國(guó)危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)的外匯儲(chǔ)蓄存款就開始迅速增長(zhǎng)，至當(dāng)年12月韓元貶至谷底，按美元計(jì)價(jià)的韓國(guó)短期外匯儲(chǔ)蓄總額較6月底上升約1倍。

　　相對(duì)于有數(shù)據(jù)可查的對(duì)外負(fù)債，本國(guó)民眾增持外匯的規(guī)模更加難以預(yù)測(cè)。與外資相比，本國(guó)民眾雖然力量分散，但聚沙成塔的力量很容易短期內(nèi)形成巨大的購(gòu)匯盤，其對(duì)本幣造成的貶值壓力可能并不小于外資出逃。多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在過去20年里至少經(jīng)歷了兩輪貨幣大幅度貶值，一次以亞洲金融危機(jī)為導(dǎo)火索，另一次以2008年雷曼兄弟倒閉為導(dǎo)火索。多次的貨幣貶值經(jīng)歷，導(dǎo)致其國(guó)民對(duì)本幣匯率的信心很差，一旦有不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的事件發(fā)生或預(yù)期產(chǎn)生，民眾自發(fā)增持外匯的行為會(huì)立即造成本幣貶值壓力。

　　由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍缺乏穩(wěn)定民眾信心的有效辦法，當(dāng)前除了實(shí)行臨時(shí)性的資本管制，大多只能被動(dòng)等待國(guó)際輿論轉(zhuǎn)向，而美聯(lián)儲(chǔ)也樂見強(qiáng)勢(shì)美元炒作為美國(guó)帶來持續(xù)的流動(dòng)性注入。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期仍將持續(xù)，美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)的輿論已經(jīng)主導(dǎo)全球市場(chǎng)，即使外資并未大規(guī)模集中撤離新興市場(chǎng)，本國(guó)居民主動(dòng)增持外匯資產(chǎn)也可能持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)貨幣施加貶值壓力�？傮w來看，短期內(nèi)新興市場(chǎng)貨幣可能因市場(chǎng)情緒的波動(dòng)出現(xiàn)回調(diào)，但貶值大趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。