突如其來的匯市波動及流動性收縮，令初秋時節(jié)的債券市場重新陷入彷徨。分析人士指出，在流動性暫時收緊的當(dāng)下，適度降杠桿、回避流動性沖擊不失為明智之舉，但風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降推動大類資產(chǎn)重配的邏輯依然成立，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)、貨幣偏松取向不改的宏觀背景下，利率下行的機(jī)會大于上行，若短期流動性沖擊引發(fā)利率超調(diào)，則是買入機(jī)會。

　　盛夏狂歡暫時收場

　　7月，盛夏時節(jié)，債市上演王者歸來。債市利率下行行情貫穿整個7月，十年期國債由3.6%左右回落到3.4%附近，十年期國開債最低降至3.90%左右，回落幅度均約20基點(diǎn)。信用債行情異�；鸨�，從交易所到銀行間，從一級新債到二級現(xiàn)券，從短端到中長端，從高評級到低評級，最后演變成覆蓋信用債純債市場全品種全期限全評級的集體狂歡。

　　從收益率曲線上看，7月銀行間市場短融中票、企業(yè)債等公司信用類債券收益率普遍下行30-40基點(diǎn)；與歷史數(shù)據(jù)比較，銀行間信用債利率紛紛降至2012年牛市的低點(diǎn)甚至更低水平。與以往銀行間債券主導(dǎo)行情的格局不同的是，場內(nèi)信用債是這波行情的主力軍，交易所公司債收益率普遍下行40-50基點(diǎn)，據(jù)中證收益率曲線，各等級各期限收益率均降至有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的最低值。由于降幅普遍超過基準(zhǔn)債券，7月行情中信用債絕對收益率與信用利差雙雙下滑，利差水平紛紛降到歷史四分之一分位數(shù)以下。

　　在債市盛夏狂歡的背后，需求的邊際改善是直接原因，而股市行情出現(xiàn)劇烈波動，引發(fā)大類資產(chǎn)的再配置則是核心邏輯。6、7月份，A股市場出現(xiàn)劇烈動蕩，在風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降的背景下，居民資金大量回流理財(cái)、偏債基金等機(jī)構(gòu)，面對需求增多而IPO暫停、權(quán)益降杠桿導(dǎo)致的權(quán)益市場高收益類固收資產(chǎn)缺失的情況，理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)存在很大的欠配壓力，債券市場成為欠配資金主要的出路。由此，在供給居高不下的同時，債市需求端的顯著改善打破了供需弱勢平衡，自然而然地造就了一波行情。分析人士指出，信用債因具備相對收益優(yōu)勢，尤其是場內(nèi)公司債等享有質(zhì)押融資的便利性，因此成為資金趨之若鶩的對象。

　　然而，在債券收益率降至較低水平，特別是信用利差顯著收窄后，收益率下行開始出現(xiàn)猶豫。初秋時節(jié)，突如其來的匯市波動及流動性收縮，進(jìn)一步令債市陷入震蕩。數(shù)據(jù)顯示，8月份中旬以來，銀行間債市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，短端1年期等品種利率上行較多，中長期限則持續(xù)震蕩�？傮w上，收益率不上不下，債市行情重歸乏味。

　　流動性擔(dān)憂加劇行情波動

　　業(yè)內(nèi)人士指出，近期債市轉(zhuǎn)為震蕩甚至略有調(diào)整的原因，一是利率已經(jīng)較低，特別是信用利差降至歷史較低水平后，行情繼續(xù)深入愈發(fā)依賴基礎(chǔ)債券收益率的突破下行。但5月份以來利率債一直表現(xiàn)得很謹(jǐn)慎，高供給沖擊和經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期令十年期國債、國開債一直難以突破前期低點(diǎn)。在利率市場沒有太大表現(xiàn)的情況下，信用利差持續(xù)壓縮逐漸與企業(yè)信用基本面背離，超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累。

　　從一級市場來看，7月以來，公司債發(fā)行異常火爆，甚至出現(xiàn)一券難求的狀況，近期已有多只5年期公司債票面利率定在4%以下。有甚者如，8月11日發(fā)行的主體AA+的“3+2年”期“15閩高速”，前三年票面利率定在3.53%，只比8月7日發(fā)行的AAA等級的遼寧25年期地方債高5基點(diǎn)，比肩同期限的國開行政策性金融債。二級市場上，前期中高等級的牛市已經(jīng)全面蔓延至低等級，就連一些“問題債”也出現(xiàn)了大幅度上漲，如主體A+的11蒙奈倫凈價(jià)已從7月初最低時64元漲至80元以上。需要注意的是，今年經(jīng)濟(jì)下行背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，信用基本面改善并不明顯，局部仍在惡化，信用利差收縮注定難以持續(xù)，近期無底線的行情隱藏糾偏風(fēng)險(xiǎn)，由此造就了機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)獲利的動力。

　　二是，近期流動性收緊。前期流動性持續(xù)寬裕，令債市套息交易模式盛行，信用債加杠桿操作即賺了票息又收獲資本利得，很受歡迎。但近期流動性轉(zhuǎn)緊，資金成本上漲令套息交易難以為繼，甚至倒逼債市機(jī)構(gòu)降杠桿。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，近期流動性轉(zhuǎn)緊，主要由于資金供給的收縮，直接表現(xiàn)為大行融出短期資金的意愿下降。根本原因則是資金流出，導(dǎo)致新增外匯占款減少，而央行主動性投放尚未做到完全對沖。數(shù)據(jù)顯示，7月央行口徑和金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款均大幅下滑，降幅雙雙創(chuàng)單月歷史紀(jì)錄，在當(dāng)月貿(mào)易盈余不低的情況下，折射出短期資金流出的壓力。8月中旬，人民幣匯率出現(xiàn)一次性快速調(diào)整，短期人民幣貶值預(yù)期上升則令流動性預(yù)期更趨謹(jǐn)慎。

　　債市機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)

　　資產(chǎn)重配和流動性波動仍將是左右債市中短期行情的兩條主要邏輯。

　　有債券交易人士表示，短期來看，流動性偏緊現(xiàn)狀和偏悲觀的預(yù)期，加劇了利率波動，在債券收益較低、存在獲利兌現(xiàn)壓力的情況下，適度降杠桿、回避流動性沖擊不失為明智之舉。不過，很多機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為，流動性短期收緊的狀況不可持續(xù)。國信證券(002736,股吧)報(bào)告指出，不必過于擔(dān)心由于供給約束造成的流動性收縮，因?yàn)樨泿耪�策必然會進(jìn)行對沖。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，只有需求拉動的流動性收縮才可怕，但目前信用需求不振，顯然不成威脅。

　　從更長時間來看，債市收益率仍有向下空間。研究機(jī)構(gòu)指出，隨著PMI等經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)出現(xiàn)連續(xù)甚至超預(yù)期下滑，市場對于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期在轉(zhuǎn)淡，對于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超調(diào)的擔(dān)憂則在上升。與此同時，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)通縮，剔除豬價(jià)擾動的消費(fèi)品也存在通縮跡象，導(dǎo)致與經(jīng)濟(jì)基本面相對應(yīng)的實(shí)際利率水平仍然偏高，這就決定了利率水平存在繼續(xù)下行的空間。中金公司就表示，在通縮預(yù)期增強(qiáng)的環(huán)境中，預(yù)計(jì)國內(nèi)貨幣政策仍會繼續(xù)加大放松力度，而且重心以引導(dǎo)實(shí)際利率下降為主，債券類資產(chǎn)仍將在這個過程中受益。有交易員指出，若在資產(chǎn)重配與貨幣政策雙重推動下，理財(cái)收益率繼續(xù)明顯下行，終將助推利率債收益率實(shí)現(xiàn)突破下行，從而為債市整體收益率提供繼續(xù)下行的空間。

　　正如興業(yè)證券所說，當(dāng)前及今后一段時間，中長端利率上升的空間有限，下行仍然具有想象空間，債市在方向上仍值得看好，只是需要時間和催化劑。