期貨與期權(quán)組合鎖定壓榨利潤成為最高效的套保策略

　　大豆壓榨企業(yè)的套期保值需求

　　因受到國產(chǎn)大豆原料短缺且價(jià)高制約，大豆壓榨企業(yè)必須按計(jì)劃提前從國外采購大豆，并且企業(yè)還要有一定的大豆庫存，以維持一定時(shí)段的正常生產(chǎn)需求。

　　根據(jù)企業(yè)對國外大豆點(diǎn)價(jià)時(shí)點(diǎn)的選擇以及生產(chǎn)進(jìn)度的快慢，壓榨企業(yè)的大豆倉儲(chǔ)庫存和在途大豆的總量，大致占其1—3個(gè)月的壓榨產(chǎn)能。這部分大豆將完全承擔(dān)市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即面臨很大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。對一個(gè)穩(wěn)健經(jīng)營的油脂壓榨加工型企業(yè)而言，這是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)源，企業(yè)需盡量規(guī)避。

　　一般而言，企業(yè)可以選擇在美國芝加哥期貨交易所(CBOT)點(diǎn)價(jià)后，在大連商品交易所(DCE)以賣出豆油和豆粕的方式來鎖定壓榨利潤。大豆壓榨企業(yè)在采購環(huán)節(jié)進(jìn)行套期保值的目的是鎖定壓榨利潤，但在實(shí)際點(diǎn)價(jià)過程中，企業(yè)可能面對壓榨利潤出現(xiàn)增減變化的各種狀況，所以企業(yè)需要謹(jǐn)慎計(jì)算成本，采取靈活多變的保值方案。隨著DCE豆粕期權(quán)推出日益臨近，大豆壓榨企業(yè)在采購、壓榨環(huán)節(jié)中，如何通過期權(quán)來優(yōu)化保值策略值得認(rèn)真研究。

　　預(yù)期壓榨利潤會(huì)明顯增加的情況下

　　該情況應(yīng)該是大豆壓榨企業(yè)最喜歡看到的，在明顯看漲壓榨利潤的情況下，大豆壓榨企業(yè)甚至可以不進(jìn)行保值操作。不過，由于是對壓榨利潤的一種預(yù)期看漲，通常為了穩(wěn)健經(jīng)營，大豆壓榨企業(yè)還是會(huì)基于鎖定當(dāng)時(shí)壓榨利潤的目的而進(jìn)行套期保值，免得到手的鴨子飛了。這樣就會(huì)產(chǎn)生矛盾，如果是通過賣出與大豆加工數(shù)量相對應(yīng)的豆油和豆粕期貨頭寸，則在強(qiáng)烈看漲壓榨利潤的情況下，等于白白斷送了未來很有希望賺取的額外增加的壓榨利潤。那么在這種情況下，大豆壓榨企業(yè)很有必要優(yōu)化套期保值方案設(shè)計(jì)。

　　表為預(yù)期壓榨利潤會(huì)明顯改善情況下的套期保值方案優(yōu)化設(shè)計(jì)

　　表中第一種情景，利用豆粕期權(quán)優(yōu)化壓榨利潤套期保值方案設(shè)計(jì)中，交易成本因權(quán)利金影響會(huì)有所增加。企業(yè)需要權(quán)衡的重點(diǎn)在于，愿意支付多少權(quán)利金成本來換取可能獲得的額外壓榨利潤，也就是看跌期權(quán)的價(jià)格與未來在現(xiàn)貨市場上，可能獲得的額外壓榨利潤數(shù)額的衡量對比。

　　表中第二種情景，通常發(fā)生在國際大豆產(chǎn)量增加、大豆價(jià)格下跌的時(shí)候。該情景下也會(huì)出現(xiàn)大豆壓榨利潤的明顯改善。如果企業(yè)是基于國際市場大豆價(jià)格比國內(nèi)油粕價(jià)格下跌更多，來判斷未來壓榨利潤將有所改善的話，則運(yùn)用國內(nèi)豆粕期權(quán)對于優(yōu)化套保方案的作用很有限，企業(yè)可能更多需要參與CBOT大豆期權(quán)市場的交易，或等待DCE未來推出轉(zhuǎn)基因大豆期權(quán)品種后，再來優(yōu)化套期保值方案。

　　例如，某油脂壓榨企業(yè)與國外大豆供應(yīng)商簽訂了60000噸5月船期的大豆，已商定好綜合升貼水(基差65美分/蒲式耳，海運(yùn)費(fèi)50美元/噸);點(diǎn)價(jià)合約為CBOT大豆5月合約;點(diǎn)價(jià)時(shí)間為合同簽訂至船到港前。當(dāng)時(shí)，CBOT大豆5月合約價(jià)格為12.50美元/蒲式耳，DCE9月豆油合約價(jià)格為9400元/噸，DCE9月豆粕合約價(jià)格為3100元(均為DCE市場主力合約)。經(jīng)企業(yè)核算，該時(shí)點(diǎn)，大豆到廠及壓榨、包裝等總成本為4075元/噸，而壓榨成品銷售價(jià)為4235元/噸，壓榨每噸大豆可獲得160元利潤。

　　經(jīng)該企業(yè)研究認(rèn)為，國內(nèi)油粕需求強(qiáng)勁，未來壓榨利潤可能會(huì)增至200元/噸的水平。但又考慮到油廠普遍預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間壓榨利潤增加，將極大地刺激國內(nèi)壓榨企業(yè)大量采購大豆，并且在國內(nèi)豆油和豆粕庫存增加的情況下，可能導(dǎo)致后期DCE豆油和豆粕價(jià)格下跌，并影響CBOT市場也會(huì)下跌，而且160元/噸的壓榨利潤已經(jīng)較為豐厚了。故該企業(yè)計(jì)劃在DCE市場賣出壓榨60000噸大豆所得到的豆油和豆粕產(chǎn)品，為在CBOT買入的60000噸大豆進(jìn)行套期保值，以保住當(dāng)時(shí)160元/噸的壓榨利潤。

　　首先是原始套期保值方案的設(shè)計(jì)。

　　假設(shè)企業(yè)在簽訂大豆點(diǎn)價(jià)合同后，在CBOT市場即時(shí)點(diǎn)價(jià)價(jià)格為1250美分/蒲式耳，同時(shí)在DCE市場拋空壓榨60000噸大豆所相應(yīng)得到的豆油和豆粕。按照出油率0.19，出粕率0.79，壓榨利潤160元/噸，36.7437蒲式耳/噸大豆，即期匯率6.20元/美元，關(guān)稅稅率3%，進(jìn)項(xiàng)增值稅稅率13%，生產(chǎn)成本(加工費(fèi))170元/噸計(jì)算。

　　計(jì)算公式如下：壓榨利潤=豆粕貢獻(xiàn)+豆油貢獻(xiàn)-大豆價(jià)格-生產(chǎn)成本=豆油價(jià)格×出油率+豆粕價(jià)格×出粕率-[(CBOT大豆期貨價(jià)格+FOB貼水+運(yùn)費(fèi))×(1+關(guān)稅率)×(1+增值稅)+加工費(fèi)]。則有60000噸×(9400元/噸×0.19+3100元/噸×0.79-160元/噸)=Y×{[(12.5美元/蒲式耳+0.65美元/蒲式耳)×36.7437蒲式耳/噸+50美元/噸]×6.20元/美元×1.03×1.13+170元/噸｝，解得Y=60858.43噸。

　　由此可知，按CBOT美豆期貨合約中規(guī)定，1手大豆=5000蒲式耳，企業(yè)需要在CBOT市場買進(jìn)約447手5月美豆合約。

　　操作方案如下：企業(yè)在CBOT市場買進(jìn)447手5月美豆合約，同時(shí)在DCE市場賣出9月豆油期貨合約60000噸×0.19÷10噸/手=1140手，賣出9月豆粕期貨合約60000噸×0.79÷10噸/手=4740手。從而能夠在豆油、豆粕價(jià)格下跌的情況下，鎖定共計(jì)960萬元的壓榨利潤。但是這樣做企業(yè)就無法再獲得利潤提升所帶來的額外收益了。也就是說，企業(yè)還想保留未來能夠賺取200元/噸以上壓榨利潤的機(jī)會(huì)時(shí)，應(yīng)該怎么辦?

　　其次是套期保值方案的優(yōu)化設(shè)計(jì)。

　　由于企業(yè)較為強(qiáng)烈看漲未來壓榨利潤，因此，利用DCE市場的豆粕期權(quán)工具取代豆粕期貨工具進(jìn)行套期保值，更符合企業(yè)的預(yù)期。

　　操作方案如下：企業(yè)在CBOT市場買進(jìn)約447手5月美豆合約，同時(shí)在DCE市場賣出9月豆油期貨合約1140手，以及買入執(zhí)行價(jià)格為3100元/噸、9月到期的豆粕看跌期權(quán)4740手，支付權(quán)利金30元/噸，共計(jì)142.2萬元。此時(shí)，實(shí)際鎖定的壓榨利潤為160-30=130(元/噸)。從這里可以看出，運(yùn)用期權(quán)所需的成本費(fèi)用有時(shí)也是驚人的，這是運(yùn)用期權(quán)的一個(gè)最大弱點(diǎn)。

　　價(jià)格情形一：假如大豆從5月底裝船啟運(yùn)到企業(yè)壓榨生產(chǎn)出油粕產(chǎn)品的3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，CBOT大豆價(jià)格上漲到了1300美分/蒲式耳，同期DCE的豆油價(jià)格持平，豆粕價(jià)格上漲到3400元/噸，壓榨利潤果然如企業(yè)預(yù)期的那樣增加到了210元/噸的水平。

　　此時(shí)，雖然企業(yè)買入的看跌期權(quán)作廢，損失權(quán)利金30元/噸，但企業(yè)獲得實(shí)際壓榨利潤為210-30=180(元/噸)，大大優(yōu)于采用豆粕期貨賣出套保的效果。因?yàn)槿绻�采用原始的賣出豆粕4740手套保方案，由于同期壓榨利潤的增加主要是豆粕價(jià)格上漲造成的，豆粕漲幅高于大豆?jié)q幅，企業(yè)在期貨市場上豆粕虧損大大高于大豆上漲收益，企業(yè)獲得實(shí)際壓榨利潤僅有160-(210-160)=110(元/噸)，比采用期權(quán)方案低70元/噸。

　　由此可見，在預(yù)期壓榨利潤上漲的前提下，采用豆粕期權(quán)賣出套期保值策略比采用豆粕期貨賣出套期保值策略，能有效實(shí)現(xiàn)壓榨利潤套期保值方案的優(yōu)化。當(dāng)然，如果企業(yè)對壓榨利潤的預(yù)期增幅小于所支付的期權(quán)權(quán)利金數(shù)額，則采用期權(quán)的套期保值優(yōu)化效果可能并不明顯。

　　價(jià)格情形二：假如大豆從5月底裝船啟運(yùn)到企業(yè)壓榨生產(chǎn)出油粕產(chǎn)品的3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，CBOT大豆價(jià)格下跌到了1150美分/蒲式耳，同期DCE的豆油價(jià)格下跌100元/噸，豆粕價(jià)格下跌到3000元/噸，壓榨利潤與企業(yè)預(yù)期的相反，不增反降。

　　此時(shí)，企業(yè)買入的看跌期權(quán)發(fā)揮套期保值作用，最終的期權(quán)套期保值效果與原始的賣出豆粕期貨的套期保值效果大致相當(dāng)，即壓榨利潤被鎖定。不過，在這種情況下，由于買入看跌期權(quán)支付了30元/噸的權(quán)利金，套期保值成本較賣出期貨的套期保值成本高30元/噸，采用期權(quán)的套期保值效果可能略差于采用期貨賣出套期保值效果。

　　預(yù)期壓榨利潤會(huì)明顯看跌的情況下

　　大豆壓榨利潤下降是企業(yè)所不愿見到的，卻也是壓榨企業(yè)最常面臨的問題。由于豆粕期權(quán)的優(yōu)勢在于，以最小的權(quán)利金成本來換取未來可能出現(xiàn)的無限增長的壓榨利潤。

　　因此，在明顯看跌壓榨利潤的情況下，不管是由于國際大豆價(jià)格漲幅大于國內(nèi)油粕價(jià)格漲幅，還是國內(nèi)油粕價(jià)格跌幅大于國際大豆價(jià)格跌幅，運(yùn)用期貨工具套期保值鎖定壓榨利潤成為最高效的保值策略。

　　不過在這種情況下，期權(quán)則起不到保值優(yōu)化的作用。理由是，與幾乎無成本的期貨工具相比，期權(quán)的權(quán)利金成本成為影響套期保值效果的突出因素。這也告誡我們，期權(quán)不是在任何場合都適用，期權(quán)的出現(xiàn)只是為套期保值提供更多可選擇的工具，而不是必用的工具 。(作者單位：華聯(lián)期貨)