2015年夏，牛市蟬鳴盈耳之際，韓創(chuàng)入職大成基金。此后的半年，大盤震蕩下行，市場恍如隔世。 

　　在這一輪周期強烈的震感中，韓創(chuàng)深刻感知到：投資，重要的是找準(zhǔn)周期的位置與方向，順勢而為。2021年末，在又一輪牛市的尾聲，韓創(chuàng)寫下“只有時代的企業(yè)，沒有企業(yè)的時代”。 

　　周期永不停歇，韓創(chuàng)的投資底色從未改變。 

　　經(jīng)受時代的洗禮，如何更準(zhǔn)確地捕捉生命力恒久綿長的企業(yè)，成為韓創(chuàng)近些年一直思考的方向。故此，價值投資的底蘊在他的投資中愈加凸顯。 

　　韓創(chuàng)的身上，投資的理念初現(xiàn)歲月的厚重，但投資的心態(tài)一如十幾年前入行般：唯物、謙卑。 

　　他相信，周期永存，價值投資永不過時。 

　　人物簡介 

　　韓創(chuàng)，大成基金董事總經(jīng)理、基金經(jīng)理，其管理的大成新銳產(chǎn)業(yè)奪得2021年主動偏股混合型基金業(yè)績冠軍，曾榮獲五年期和七年期開放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金�；�金獎項。 

　　“投資是一條沒有止境的路” 

　　中國證券報：你經(jīng)歷了幾輪牛熊周期，從賣方到買方，再從研究員到基金經(jīng)理，這個過程中，從投資的角度，什么轉(zhuǎn)變對你來說比較關(guān)鍵？ 

　　韓創(chuàng)：2012年以來的牛熊周期我都經(jīng)歷過，但每輪牛熊經(jīng)歷的深淺度是有區(qū)別的。 

　　我入行時研究的切口比較小，是建筑材料行業(yè)中周期屬性更強的水泥、玻璃、管材等。2015年來到大成基金后，研究的覆蓋面逐漸拓寬，包括建筑建材、基礎(chǔ)化工、石油化工等。 

　　賣方、買方；研究員、基金經(jīng)理。每次角色的轉(zhuǎn)換都會讓我對投資的理解更深一步。 

　　剛剛來到大成基金時，我花了大概半年時間感受市場脈搏，并嘗試做出投資判斷。此前對于市場還是有些游離感，進入到買方工作后，相當(dāng)于從岸上跳到了水里，我與基金的業(yè)績是休戚與共的，因此會更直觀、深刻地感受市場和股價的脈搏，真正去思考到底什么樣的研究才是更有價值的。 

　　2019年開始做基金經(jīng)理，我也經(jīng)歷了一年左右的思考來適應(yīng)角色的轉(zhuǎn)換，才最終形成自己的投資框架。因為投資一旦真正上手操作，許多問題會接踵而來，一是研究方面的問題，深度、廣度、前瞻性夠不夠等；另一方面是投資情緒和心態(tài)的管理，作為基金經(jīng)理面對股價的波動和未來的不確定性，需要克服更多的焦慮和自我懷疑。 

　　到了2022年、2023年，我又有了新的思考和反思。這段時間規(guī)�？焖僭鲩L，同時市場環(huán)境和我的預(yù)期有比較大的區(qū)別，我發(fā)現(xiàn)很多問題很難研判，這時投資的挫敗感和思考比較多。自上而下來看，最近幾年，我們面臨著一個宏觀范式的巨大變化，是之前思考問題的維度比較簡單，如今我特別強調(diào)對公司管理層的判斷。 

　　因此投資是一條沒有止境的道路，基金經(jīng)理必須不斷地迭代，不斷提升自己。 

　　中國證券報：在這樣一個不斷反思的過程中，你好像對周期行業(yè)的研究始終沒有變。你覺得研究周期行業(yè)與其他行業(yè)相比，最大的特點是什么？ 

　　韓創(chuàng)：簡單來講，研究周期行業(yè)，很多時候在研究供給和需求的關(guān)系。但從更深層次來看，一位基金經(jīng)理選擇何種視角看投資，其實體現(xiàn)了他的底層邏輯，比如人生觀、世界觀。 

　　我喜歡看歷史，看得多了之后會發(fā)現(xiàn)世事有很多輪回，只要人性沒有變化，周期就是永遠(yuǎn)存在的，市場會不斷地形成新的周期，“周期”的視角更接近于某種意義上的“唯物主義”。 

　　我認(rèn)為，需要打開思路看待周期，周期不是單維度的、純粹的均值回歸，也可能是螺旋上升或下降的過程，不同的時代，周期最終指向的方向不同。周期永遠(yuǎn)存在，但是對于投資來說，需要理解周期的方向，以及我們所處的周期位置。 

　　景氣 價值 估值 

　　中國證券報：剛剛開始管理基金時，你進行了長達一年的反思，總結(jié)了自己的投資框架，為什么覺得投資框架如此重要？ 

　　韓創(chuàng)：剛開始管理基金時，自己像身陷一片汪洋大海里，經(jīng)常會被一些短期的、表面的事情分散精力。雖說那一年也取得了不錯的業(yè)績排名，但我知道為了獲得這樣一個排名，自己付出了較大的精力，我很清楚這是不可持續(xù)的。因此花了很長時間進行深度反思，其實最終思考的是自己到底適不適合做投資這個問題。 

　　投資框架就好像讓我在投資的汪洋大海里有了一個自己的小船，不至于永遠(yuǎn)隨波逐流，沒辦法掌控自己的命運。 

　　中國證券報：請具體聊聊你的投資框架。 

　　韓創(chuàng)：投資框架最重要的不是做什么，而是不要做什么。投資機會很多，首先最重要的是確定舍棄掉哪些機會，只有這樣才會在投資中走一條稍微正確的道路。 

　　首先，我所認(rèn)同的底層投資價值的來源即價值投資的基本理念——公司的價值是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)（DCF估值模型），它非常重視公司未來長期自由現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。我做了一些變化，把公司的未來現(xiàn)金流分成兩段，一段是未來兩三年維度的現(xiàn)金流，一段是未來永續(xù)增長的現(xiàn)金流。從兩三年的維度，公司的現(xiàn)金流主要是由行業(yè)景氣度決定。因此，這構(gòu)成了我的投資框架的第一部分，即判斷行業(yè)所處的周期。 

　　其次是公司的競爭優(yōu)勢，即其未來長期現(xiàn)金流折現(xiàn)。 

　　最后是合理的估值。對于公司的判斷對或錯是一個概率問題，因此合理的估值是一個比較好的保護。 

　　中國證券報：你強調(diào)行業(yè)未來兩三年的景氣度，但在2019年—2021年你的持倉幾乎沒有當(dāng)時市場上景氣度很好的核心資產(chǎn)，而那時你的業(yè)績不錯，你覺得景氣投資等于行業(yè)輪動嗎？你的景氣投資究竟該如何理解？ 

　　韓創(chuàng)：景氣投資肯定不僅僅是等于行業(yè)輪動。 

　　我將景氣度分為兩種，一種是產(chǎn)業(yè)趨勢，比如需求明顯增長，或者行業(yè)盈利能力明顯提升等，我的景氣度框架并不會排斥成長性快速爆發(fā)的行業(yè)；第二種是均值回歸，根據(jù)市場經(jīng)濟規(guī)律，很多行業(yè)的供需在持續(xù)的動態(tài)變化，當(dāng)供給小于需求，行業(yè)盈利將非常高漲，很可能迎來供給大于需求的階段，隨之盈利下滑。 

　　對于這兩類景氣度，需要結(jié)合估值等其他因素進行投資判斷。當(dāng)年的新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥，的確行業(yè)景氣度很高，但我認(rèn)為當(dāng)時的估值會更高，因此落到具體的投資機會上并不符合我的投資框架。此外，在均值回歸的層面，我的精力更多聚焦在尋找即將均值回歸的行業(yè)上，這時候的估值會很便宜。 

　　因此，我的景氣投資與市場上常見的景氣投資最大的不同在于所關(guān)注的景氣度的位置不同。我認(rèn)為景氣度投資不是去買已經(jīng)很火的資產(chǎn)，而是尋找即將變火，即盈利能力在從底部向上爬的行業(yè)。 

　　中國證券報：作為一種底層邏輯是價值投資，同時注重中短期景氣度的投資邏輯，如何判斷估值？ 

　　韓創(chuàng)：第一，要找到自己能夠判斷的領(lǐng)域，即明確能力圈，我的能力圈在一些中上游的制造業(yè)，以及下游的可選消費。第二，在熟悉的領(lǐng)域判斷估值，我會結(jié)合PE和PB，并且觀察歷史的估值水平以及橫向的行業(yè)估值水平。 

　　但估值判斷沒有量化的答案，我認(rèn)為是一個比較難的問題，我也在不斷摸索。 

　　從行業(yè)景氣的右側(cè)買入 

　　中國證券報：如何判斷一家公司的競爭優(yōu)勢？更偏向于中短期判斷，還是長期？ 

　　韓創(chuàng)：如何尋找一個值得長期持有的好公司，是基金經(jīng)理最核心的問題。 

　　第一步，我會判斷該公司所處的行業(yè)未來三到五年處于何種發(fā)展階段，處于兩種階段的行業(yè)我比較青睞：茁壯成長階段和即將度過最慘的階段。 

　　第二步，得到一籃子股票后，結(jié)合護城河、商業(yè)模式、競爭地位，在其中選擇競爭優(yōu)勢突出的公司。 

　　公司的短期長期競爭優(yōu)勢我都不排斥。如果這家公司在短期的業(yè)績爆發(fā)力非常強，我認(rèn)為也可以投資，這背后可能是行業(yè)需求的大幅增長，或者公司競爭格局發(fā)生明顯變化；當(dāng)然我更傾向于找到中長期優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，這樣投資的換手率更低，投資也會更從容一些。 

　　至于如何判斷中長期公司創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，我會觀察管理層，公司的競爭優(yōu)勢是一個結(jié)果，大多數(shù)情況下，管理層才是其背后的原因。管理層我分為兩個維度進行觀察，一是能力如何，公司管理層的洞察力、資源組織能力、戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行能力等等；二是公司如何處理各個利益相關(guān)方的回報問題，如何平衡各方關(guān)系。 

　　中國證券報：為什么傾向于從行業(yè)景氣的右側(cè)選擇買入？這個右側(cè)你如何判斷，是股價的右側(cè)還是基本面的右側(cè)？ 

　　韓創(chuàng)：這是基本面的右側(cè)而非股價的右側(cè)，因為我始終相信股價會跟著基本面走。 

　　在長期研究周期的過程中，我發(fā)現(xiàn)很多周期持續(xù)的時長以及下殺的慘烈程度會超出投資者預(yù)期，因此如果沒有足夠的心理定力或屏蔽外界壓力的能力，左側(cè)買入的安全性不夠，持續(xù)回調(diào)的時間可能超出自身的忍耐，因此右側(cè)相對來說是一個比較好的切入點。 

　　中國證券報：股票市場可能不單單是基本面驅(qū)動的市場，假如你預(yù)測到基本面右側(cè)已來臨，但股價遲遲沒有兌現(xiàn)，你的忍耐度是多少？你會如何操作？ 

　　韓創(chuàng)：其中的核心問題在于對基本面右側(cè)判斷的究竟準(zhǔn)不準(zhǔn)，其反彈程度大不大。如果深究右側(cè)買入的階段，我要找到的是偏早期的右側(cè)階段，而非所有人都認(rèn)知到的右側(cè)。至于幅度，如果確認(rèn)這是一個明確的右側(cè)且是一個超級周期，對于股價是否立刻能夠體現(xiàn)不用特別在意，還是應(yīng)該關(guān)注當(dāng)前股價所處的位置，以及股價所隱含的公司盈利、估值處于什么水平。 

　　追求超額收益的持續(xù)性 

　　中國證券報：2021年之后，你的超額收益是集中一段時間出現(xiàn)的，你如何看待這一現(xiàn)象？超額收益的持續(xù)性如何把握？ 

　　韓創(chuàng)：首先，我要承認(rèn)，如果一個基金經(jīng)理能夠集中取得非常大的超額收益，肯定有很多外在因素的助力，所謂天時、地利、人和，而且之后的收益一定會回歸。 

　　其次，業(yè)績的可持續(xù)性也是我最近思考比較多的問題，最近幾年的確外部約束比較多，比如規(guī)模的增加，基金管理難度與規(guī)模增長不是同比增加的，往往是指數(shù)級別的增加，因此其中產(chǎn)生的很多問題需要我重新適應(yīng)和處理。 

　　最后，迭代投資框架，我最需要迭代的是對公司創(chuàng)造長期現(xiàn)金流能力的判斷，在這方面做更深入的思考和前瞻性判斷，這一點的提升能夠在管理大規(guī)模資金時相對更從容。 

　　目前不能說100%適應(yīng)，大體上已經(jīng)適應(yīng)較大規(guī)模的投資管理工作。 

　　中國證券報：公募行業(yè)在評價基金經(jīng)理時，多會采用相對排名的方式，你做投資的成就感究竟來源于哪里？相對排名還是絕對收益？ 

　　韓創(chuàng)：我在做投資最初就思考過這個問題，我的投資框架底層邏輯還是價值投資，但我希望市場好的時候我的基金能夠多漲一點，跌的時候我能少跌一點。拉長時間來看，我希望能夠保住一定的收益，而非只為了某個年度或一段時間的排名。 

　　但換個角度，這個市場上有那么多聰明人在夜以繼日的競爭，每天會發(fā)生許多對不同類別資產(chǎn)產(chǎn)生各種影響的事情，如果能夠始終保持業(yè)績前列，也是一件非常難的事情。 

　　中國證券報：你喜歡歷史，有沒有特別喜歡的歷史投資人物？ 

　　韓創(chuàng)：我喜歡的投資人有很多，甚至可能是完全不同的投資風(fēng)格，他們都給我比較多的啟示。第一點，一個人不會完全變?yōu)榱硗庖粋�人，一定要盡早想到這一點，每個人都有自己的獨特性，如果抱著完全變?yōu)榱硗庖粋�人的想法，投資做不好；第二點，不同人的身上閃光點不同，借鑒、吸收適合自己的閃光點，并且根據(jù)所處的投資環(huán)境進行改進、變通非常重要。