今年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停了多項(xiàng)平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)的措施。據(jù)記者了解，業(yè)界正積極探索新的方法來(lái)降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)，比如理財(cái)公司近期開(kāi)始嘗試自建估值模型。與第三方估值相比，自建估值模型更加注重減弱市場(chǎng)因素的影響，并強(qiáng)化對(duì)現(xiàn)金流因素的考量，目前主要聚焦于二級(jí)資本債和永續(xù)債（簡(jiǎn)稱“二永債”）的估值計(jì)算。

　　然而，理財(cái)公司自建估值模型的合規(guī)性與合理性尚需深入討論。一方面，盡管現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財(cái)公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型，但理財(cái)公司自建估值模型是否符合凈值化要求有待商榷；另一方面，盡管自建估值模型能在一定程度上減弱單一估值引發(fā)的市場(chǎng)沖擊放大效應(yīng)，卻會(huì)帶來(lái)新的問(wèn)題，比如客戶收益公平性難以確保，以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　自建估值模型初探索

　　近期，理財(cái)公司自建估值模型備受關(guān)注，多位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，目前多數(shù)理財(cái)公司仍處于觀望與研究階段，真正付諸實(shí)踐的寥寥無(wú)幾。此外，尚未有理財(cái)公司完全獨(dú)立自建估值模型，個(gè)別公司可能通過(guò)信托特殊目的載體（SPV）對(duì)部分債券進(jìn)行此類估值嘗試。

　　“目前，理財(cái)公司對(duì)于自建估值模型的探索，主要集中在二永債的估值計(jì)算上。然而，將這一模型有效應(yīng)用于實(shí)際操作中面臨著不少困難，特別是需要同時(shí)考慮配置這些債券的理財(cái)產(chǎn)品的估值問(wèn)題，使得整個(gè)設(shè)計(jì)過(guò)程極為復(fù)雜。此外，在債券牛市期間，這種估值模型會(huì)降低收益率，所以業(yè)界仍在觀望或研究�！蹦彻煞菪欣碡�(cái)公司固收部負(fù)責(zé)人告訴記者。

　　資管新規(guī)實(shí)施以來(lái)，理財(cái)公司普遍采用第三方估值。具體而言，銀行間債券一般采用中債估值，交易所債券一般采用中證估值。上述理財(cái)公司固收部負(fù)責(zé)人表示，自建估值模型與中債、中證等第三方估值服務(wù)的核心區(qū)別在于，前者強(qiáng)調(diào)減少市場(chǎng)因素的影響，突出現(xiàn)金流因素的影響；后者則側(cè)重于參考一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格，市場(chǎng)因素在估值中占據(jù)較大比重。因此，相較于中債估值和中證估值，自建估值模型能夠在一定程度上降低債券價(jià)格的波動(dòng)。

　　以中債估值為例，其編制以中債收益率曲線等市場(chǎng)信息為基礎(chǔ)，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，影響債券價(jià)格的主要因素包括票面利率、估值收益率、債券面值、剩余付息次數(shù)等。其中，債券的現(xiàn)金流由債券基礎(chǔ)條款決定，主要體現(xiàn)為債券按期支付的票面利息；估值收益率由中債收益率曲線收益率和估值點(diǎn)差構(gòu)成。理財(cái)公司自建的估值模型采用債券過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率作為估值收益率，從而弱化每日市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)估值的影響。

　　關(guān)于近期理財(cái)公司自建估值模型興起的原因，業(yè)內(nèi)人士表示，今年以來(lái)多個(gè)旨在平滑理財(cái)產(chǎn)品凈值的策略，如利用保險(xiǎn)資管產(chǎn)品配置高息存款、通過(guò)信托計(jì)劃調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品收益以及手工補(bǔ)息等被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停；同時(shí)，銀行理財(cái)投資者對(duì)凈值波動(dòng)的容忍度普遍偏低。這些促使業(yè)界積極探索新的方法來(lái)降低理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，自建估值模型便是方法之一。

　　此外，業(yè)內(nèi)還嘗試采用收盤價(jià)估值法來(lái)平滑凈值波動(dòng)，該方法主要應(yīng)用于私募債的估值。具體而言，計(jì)算產(chǎn)品凈值時(shí)采用交易所收盤價(jià)作為債券的日終價(jià)格，這一做法能顯著降低產(chǎn)品每日凈值的波動(dòng)。由于許多債券可能長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有成交，日終估值時(shí)仍沿用上一筆成交的價(jià)格，因此每天僅計(jì)提利息，避免了凈價(jià)的波動(dòng)。然而，該方法引發(fā)了業(yè)內(nèi)的廣泛討論。某城商行資管部人士告訴記者，一方面，從法理角度看，其合規(guī)性尚需進(jìn)一步探討；另一方面，若某只私募債突然出現(xiàn)一筆交易，可能引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)。

　　合規(guī)性有待探討

　　為何理財(cái)公司會(huì)首選二永債“試水”自建估值模型？“自建估值模型適用于成交不活躍的債券。二永債與國(guó)債相比，交易活躍度更低，且二永債久期長(zhǎng)，價(jià)格彈性大，具有‘真信用債、假利率債’的特性，難以直接使用市場(chǎng)報(bào)價(jià)進(jìn)行估值，需要依賴估值技術(shù)�！鄙鲜隼碡�(cái)公司固收部負(fù)責(zé)人說(shuō)。

　　光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰表示，在實(shí)踐中，對(duì)于國(guó)債等標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，多采用中債、中證提供的第三方估值，但對(duì)于銀行資本債，在使用第三方估值過(guò)程中可能存在一些問(wèn)題，例如模型參數(shù)調(diào)整不透明、行權(quán)日附近價(jià)格波動(dòng)較大等。

　　2019年，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)理財(cái)業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)出臺(tái)的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引（征求意見(jiàn)稿）》提出，確定銀行間固定收益品種的公允價(jià)值時(shí)，主要依據(jù)由第三方估值機(jī)構(gòu)即中債提供的價(jià)格數(shù)據(jù)。根據(jù)2024年起實(shí)施的《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，估值產(chǎn)品用戶應(yīng)定期評(píng)估所使用估值產(chǎn)品的質(zhì)量，并擇優(yōu)選擇估值機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)用戶加強(qiáng)內(nèi)部估值體系和質(zhì)量建設(shè)，鼓勵(lì)選擇多家估值機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值產(chǎn)品的交叉驗(yàn)證作用，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止的風(fēng)險(xiǎn)。估值產(chǎn)品用戶發(fā)生估值機(jī)構(gòu)變更的，應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估變更的合理性，及時(shí)向客戶披露并說(shuō)明原因，不得通過(guò)隨意變更估值產(chǎn)品來(lái)源調(diào)節(jié)投資損益。

　　“對(duì)于交易不活躍的券種，現(xiàn)行規(guī)定并未明確要求理財(cái)公司必須使用第三方估值、不能自建估值模型。只不過(guò)理財(cái)公司自建的估值模型，需要經(jīng)過(guò)審計(jì)機(jī)構(gòu)檢查評(píng)估，所以已有部分理財(cái)公司在與四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行溝通與探討。”上述理財(cái)公司固收部負(fù)責(zé)人說(shuō)。

　　不過(guò)，在王一峰看來(lái)，理財(cái)公司自建估值模型是否符合資管新規(guī)初衷仍需探討�！扒捌诒灰�求整改的信托平滑機(jī)制，就是背離了強(qiáng)化‘真凈值’、避免收益調(diào)節(jié)的監(jiān)管要求。盡管自建估值模型有助于穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，避免單一估值帶來(lái)的沖擊放大。但從長(zhǎng)期來(lái)看，在大資管時(shí)代，對(duì)于各類資管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管尺度在逐步拉平，理財(cái)公司需要培育真正的資管能力，向著標(biāo)準(zhǔn)化、凈值化、長(zhǎng)期化方向邁進(jìn)。理財(cái)公司重拾平滑收益手段，雖然可以階段性獲利，但從長(zhǎng)期來(lái)看并不利于市場(chǎng)發(fā)展。此外，投資者保護(hù)與教育并行、投資者成熟與市場(chǎng)成熟相伴，資管新規(guī)的初衷正是引導(dǎo)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)范化、凈值化運(yùn)作，讓投資者自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲取相應(yīng)回報(bào)�！蓖跻环逭f(shuō)，未來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)理財(cái)公司自建估值模型的態(tài)度有待進(jìn)一步明確，這可能涉及估值方法、適用范圍、偏離度調(diào)節(jié)等內(nèi)容。

　　合理性引發(fā)討論

　　除了合規(guī)考量外，理財(cái)公司自建估值模型的合理性在業(yè)界也引發(fā)了廣泛討論。據(jù)了解，目前業(yè)界對(duì)利率債的估值普遍沒(méi)有異議，而對(duì)信用債估值的討論則較為熱烈，因?yàn)橄噍^利率債，信用債整體交易活躍度低，這也是理財(cái)公司自建理財(cái)估值模型主要針對(duì)的一類資產(chǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于大部分信用債交易不活躍，而第三方估值依賴每日有限的成交筆數(shù)來(lái)決定全市場(chǎng)債券的估值，這往往會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。例如，2022年11月的債券市場(chǎng)就出現(xiàn)了負(fù)反饋現(xiàn)象，即“部分債券價(jià)格下跌—債券估值調(diào)整—資管產(chǎn)品凈值下跌—投資者贖回—資管機(jī)構(gòu)賣債—更多債券價(jià)格下跌—債券估值進(jìn)一步調(diào)整—資管產(chǎn)品凈值進(jìn)一步下跌”。如果各家機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)自身實(shí)際情況進(jìn)行估值調(diào)整，那么資管產(chǎn)品的凈值可能就不會(huì)如此劇烈波動(dòng)，也不會(huì)引發(fā)巨額贖回。因此，市場(chǎng)成員加強(qiáng)內(nèi)部估值體系建設(shè)、根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整估值很有必要。

　　某股份行理財(cái)公司副總裁認(rèn)為，理財(cái)公司自建估值模型有助于培育耐心長(zhǎng)期資本。債券與股票的一個(gè)顯著區(qū)別在于，若債券到期時(shí)未發(fā)生違約，投資者便能獲得穩(wěn)定收益。此外，隨著債券到期日臨近，其久期縮短，凈值波動(dòng)也會(huì)隨之減小。鑒于普通投資者對(duì)債券市場(chǎng)了解有限，采用自建估值模型，可以為他們提供更為穩(wěn)定的收益回報(bào)，也有助于培育出適合耐心資本生存的市場(chǎng)環(huán)境。

　　不過(guò)，自建估值模型也存在問(wèn)題，最突出的便是客戶收益的公平性難以確保，以及流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，自建估值模型存在反應(yīng)滯后的問(wèn)題，當(dāng)平滑后的估值曲線與利率走勢(shì)階段性背離時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)進(jìn)行套利，進(jìn)而難以確�？蛻羰找娴墓�平性。比如，在市場(chǎng)下行階段，當(dāng)債券估值尚未及時(shí)調(diào)整、理財(cái)產(chǎn)品凈值未充分反映市場(chǎng)下跌時(shí)，部分機(jī)構(gòu)投資者先贖回產(chǎn)品從而受益，這種“先跑先贏”的心態(tài)若普遍存在，理論上會(huì)加劇投資者贖回。相反，在市場(chǎng)上行階段，先申購(gòu)的投資者更受益，同樣可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。

　　王一峰則認(rèn)為，流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，自建估值模型與第三方估值具有較強(qiáng)的趨勢(shì)一致性。然而，面對(duì)市場(chǎng)的瞬時(shí)沖擊，自建估值模型的反應(yīng)可能不夠迅速，因此需要對(duì)估值偏離情況進(jìn)行監(jiān)控與處置。特別是在市場(chǎng)利率迅速調(diào)整階段，中債估值反應(yīng)更靈敏，而自建估值模型反應(yīng)相對(duì)滯后，當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品估值與中債估值走勢(shì)發(fā)生明顯背離時(shí)，機(jī)構(gòu)客戶贖回理財(cái)產(chǎn)品的意愿可能會(huì)顯著增強(qiáng)，當(dāng)贖回規(guī)模較大時(shí)，背離程度會(huì)進(jìn)一步加大，這時(shí)需要進(jìn)行干預(yù)處置，但處置過(guò)程中如何矯正估值，在自建估值模型中尚不明確。